美加征關稅超預期疊加資金轉松，期債快速上漲
來源：廣發期貨研究 證監許可【2011】1292號
熊睿健 Z0019608? 2025年4月3日 星期四
行情導讀：
4月3日，截至15：15，30年國債活躍券利率下行6.75bp，至1.925%，10年期國債活躍券利率下行6．55bp，至1.7425%。期債端，TL2406合約上漲1.43%至118.75，T2406上漲0．51%至108.575，TF2406上漲0．38%至106.135，TS2406上漲0．15%至102.532。
一、美國公布“對等關稅”計劃，外需壓力下市場對寬貨幣預期增強
美國總統特朗普在白宮簽署兩項關于所謂“對等關稅”的行政令，宣布美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，該關稅將于美國東部時間4月5日凌晨0時01分生效。此外，將對美國貿易逆差最大的國家征收個性化的更高“對等關稅”，該關稅將于美國東部時間4月9日凌晨0時01分生效，所有其他國家將繼續遵守原有的10%關稅基準。對中國加征關稅幅度達到34%，超出市場預期，疊加此前對華關稅基數和2024年兩次加征的關稅幅度，累計的對華關稅可能達到60%以上，基本與其宣稱的華對美關稅相當。如果確實落地，對汽車、銅鋁等商品出口均將造成影響。
2025年一季度，凈出口對我國當季同比的貢獻率達到45.8%，自24年三季度以來出口貢獻率有明顯提高，不排除存在搶出效應，但不可否認在內需尚有較大提升空間的當下，外需對整體GDP的貢獻度較高。如果美國對華加征大幅關稅落地，將直接對相關出口品需求形成抑制。外需壓力顯著增強的情形下，擴內需政策亟待出臺，貨幣政策予以配合的概率提高，市場對貨幣政策邊際轉松的預期增強。
二、資金面邊際轉松，債市情緒回溫
進入4月初，盡管央行連續兩日進行凈回籠操作，但是資金利率仍明顯回落，截至昨日R001與R007加權平均值分別回落3BP、7BP至1．79%、1．91%。最新值來看，非銀7天期資金利率今日回落至1．75%附近。同時同業存單發行利率也有明顯回落，1個月同業存單利率發行利率由3月末的2．0%左右回落至1．88%附近，銀行體系融出規模也有明顯回升，顯示跨季后銀行體系負債壓力減輕。主導這一輪債市調整的利空因素（資金偏緊）邊際減弱，債市情緒有所回溫。
展望4月資金面，一是季節性上看4月是信貸投放小月，對銀行間資金分流效應減小；二是今年一季度政府債發行進度偏快，國債與地方置換債發行提速，較去年同期均高增，也是社融同比的主要支撐項，根據目前4月的地方債和國債發行計劃，環比或有所下降，同比仍較高，政府債供給環比減少也有利于4月資金面邊際企穩；三是從資金利率季節性來看，4月整體中樞普遍較3月下行，邊際上4月中上旬資金利率下行維持偏低水平的概率更高。此外，如果后續外需下行壓力加大，上半年寬貨幣需加碼，4月降準落地的概率將明顯提高。綜合來看，4月的資金面環境預計較3月邊際轉寬。
國債期貨展望：
在資金面邊際轉松、美國加征關稅超預期帶動寬貨幣預期回升的雙重影響下，現實與預期共振，推動期債今日高開高走。截至15：15，10年期和30年期國債活躍券，分別下行突破1．78%和2．0%的阻力位來到1．74%和1．92%附近。短期來看，4月上旬資金面或延續偏寬松，降準預期暫無法證偽，疊加基本面數據仍待驗證，債市利空因素較少，市場偏強情緒或可延續，點位上10年期國債利率或順勢而為下行向1．7%附近靠攏。后續可能帶來行情波折的節點一是關稅落地情況可能仍有反復，二是及至中旬繳稅期臨近節點資金利率可能出現波動，三是4月基本面情況是驗證經濟修復的重要節點，這一因素可能到中下旬會更加明朗，屆時還需結合政治局會議政策指引判斷未來走向。
風險提示：資金面緊于預期、穩增長政策超預期、監管政策超預期
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