中泰證券：本輪科技行情是否會復刻2015年科技牛市？
一、本輪科技行情是否會復刻2015 年科技牛市？
本周A 股與港股呈現震蕩回調走勢，周五跌幅較大。其中，年后表現相對較好的小微盤板塊整體表現較差，周五回調幅度較大。從板塊來看，本周五市場回調主要由科技板塊資金獲利撤出導致。周五計算機、電子、通信、傳媒等AI 下游產業鏈跌幅較大，其中計算機板塊跌幅超過5%。另外，恒生科技板塊周五跌幅同樣較大，帶動恒生指數、恒生國企指數下跌。恒生科技指數周五下跌5.32%，比亞迪、理想汽車、小鵬汽車跌幅較大。
春節以來科技股行情持續演繹，市場關注本輪科技股行情是否能復刻2014-2015 年的科技股牛市。與此同時，地緣與政策方面，美國加征關稅等局勢演繹也對美股以及A股市場產生較大的擾動。
市場情緒方面，我們認為當前市場更類似2021 年初，而非2014-2015 年。今年市場整體的宏觀環境為風險偏好明顯提升。但是，當前我國企業盈利依然將面臨較大的壓力。地緣方面，特朗普加征關稅速度超市場預期。國內方面，當前我國政策框架依然以高質量發展為主，兩會的貨幣與財政政策的力度或低于市場預期。另外，國際貿易秩序瓦解也將使得國際地緣局勢更嚴峻，轉口貿易難度亦或有所上升。
因此，就指數角度而言，我們認為，今年市場波動幅度或將顯著強于市場預期。短期來看，春節后市場上漲主要由科技突破帶來的估值提升帶動。但是，兩會之后今年的政策基調落地，以及四月財報與各項經濟數據出爐，市場或進入“現實與兌現期”。
若總量政策不及預期，以及企業盈利尚未好轉，則指數調整的壓力或比市場預期的更大。因此，對于當前持有防御類資產（紅利、債券）和安全類資產（黃金、有色、電力設備、軍工、核電等）投資者，我們認為無需被“逼空式”追高科技股，特別是轉向A 股中估值過高的中小市值、科創。
就產業角度而言，盡管當前市場高波動較大，但2021 年新能源與創業板是一條貫穿全年的產業主線。我們認為，2025 年互聯網龍頭、算力等恒生科技標的走勢或類似2021 年的新能源行情，成為局部結構性機會的主線：
1）就政策邏輯而言，民企座談會下本輪政策變化僅針對局部互聯網龍頭和科技龍頭企業。就實際效果而言，本輪科技行情估值提升或僅局限于上述局部企業，難以帶動整體行情。
2）就產業邏輯看，AI 的根本邏輯在于AGI（通用型人工智能）——一個模型解決所有問題的贏者通吃模式，而非各個行業創造各自應用的互聯網時代模式。DeepSeek推出后，目前國內多數大模型企業已全面接入，未來產業鏈輻射幅度或更加狹窄。
3）就估值盈利角度看，科創50 指數當前市盈率113 倍，而盈利為負增長。港股方面，恒生科技估值估值23.62 倍，24Q3 盈利增速則為23%。這意味著，若港股在后續特朗普關稅等影響下出現調整，則險資等長線資本依然可以配置。
4）資金維度方面，本輪科技股行情，或依然以“大存量資金”為主，而長線配置型資金參與度較為謹慎。由于長線資金絕對收益屬性和合規要求，難以參與本輪由科技股估值抬升驅動的行情。
二、投資建議
短期來看，兩會前市場風險偏好驅動下，科技股不排除繼續強勢。但當前時間點，我們仍堅定看好防御類資產（紅利、債市）與安全類資產（黃金、有色、電力設備）。
另一方面，當前高位科創板和中小市值則需注意一定的估值過高的風險。待特朗普關稅等“現實沖擊”時，或是恒生科技等產業主線品種的下一個布局時點。
風險提示：全球流動性超預期收緊，市場博弈的復雜性超預期，政策變化的節奏復雜性超預期等。
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