中信建投：“敘事重構”與“AI革命”疊加共振，中國資產正站在重估的關鍵路口
來源：中信建投證券研究
文|胡玉瑋
在全球政經格局深刻調整與科技革命加速演進的大背景下，中國資產正站在重估的關鍵路口。敘事重構與AI革命作為兩大核心驅動力，正在重塑中國資產的價值邏輯與市場表現，將為國內外投資者帶來前所未有的投資機遇。一方面，人口紅利、地產周期等舊敘事逐漸瓦解并讓位于政策加力、科技突破等新敘事。另一方面，中國經濟正從“成本紅利”向“創新溢價”躍遷，國內AI行業異軍突起，不僅本身成為新的經濟增長點，并將推動各行業生產效率以及我國全要素生產率快速提升，進而全面賦能實體經濟。本報告旨在深入剖析這兩大驅動因素，揭示中國資產重估的內在機制與未來趨勢，為投資者提供決策參考。
近期中國資產重估進程加速，核心驅動力在于“敘事重構”與“AI革命”的雙輪驅動。按照傳統舊敘事的邏輯，中國面臨人口老齡化加劇、勞動力成本上升等問題，傳統人口紅利逐漸消退。然而，AI技術的普及顯著提升了生產效率，緩解了勞動力短缺的壓力。房地產市場在政策調控下逐漸從下行周期轉向邊際好轉，市場成交趨于活躍，投資者預期逐步改善。地方債務規模在過去20年快速上升，但2023年以來的一攬子化債政策顯著緩解了債務壓力，地方財政穩健性持續提升。自2018年以來，中美關系經歷多次波折，但近期中美關系出現緩和跡象，為中國經濟創造了更穩定的外部環境。
與此同時，AI技術的全面賦能正在深刻改變全球經濟格局，成為推動經濟增長和股市上漲的重要力量。AI技術提升生產效率，優化資源配置，推動各行業的數字化轉型。政策層面，從新“國九條”到黨的二十屆三中全會的勝利召開，再到“924一攬子增量政策”，政策端持續發力穩增長、促發展，特別是支持科技創新，并高度重視資本市場發展。2025年2月的民營企業座談會進一步強調支持民營經濟參與新質生產力建設，為民營企業發展提供政策保障。AI技術的應用顯著提升企業的生產效率和盈利能力，推動股價上漲。投資者對AI技術的高度認可和樂觀情緒也在推動增量資金的大量流入，進一步鞏固股市上漲趨勢。
展望未來，中國資產重估進程將繼續加速，“敘事重構”與“AI革命”疊加共振，正在培養新的經濟增長點。投資者應積極關注AI技術在各行業的應用落地，把握這一歷史性投資機遇。具體來看，科技行業（如算力、算法、數據）和應用領域（如人形機器人、智能駕駛、制造業、醫療、金融等）是未來投資的重點方向。
趨勢研判與行業配置
?。ㄒ唬┐蟊P趨勢：牛市啟動
1、AI對實體經濟的全面賦能
近年來，人工智能（AI）技術的快速發展正在深刻改變全球經濟格局，成為推動經濟增長和股市上漲的重要力量。AI技術不僅是對經濟的全面賦能，更是提升生產率、優化資源配置的關鍵手段。隨著AI技術在各行業的廣泛應用，實體經濟的效率和盈利能力得到顯著提升，這種積極變化也直接反映在股市的持續上漲中。與此同時，AI技術帶來的信心與情緒提振，以及國內外資金的大量流入，進一步推動股市的繁榮。高盛的研究報告指出，AI技術的廣泛應用有望在未來十年內每年將中國企業的每股收益（EPS）提高2.5%。這種業績提升不僅為企業帶來更高的市場估值，也為投資者帶來豐富的投資機會。股市作為經濟的晴雨表，直接反映實體經濟的變化。這種現象也出現在其他主要資本市場，自2022年11月ChatGPT推出以來，美國股市已經上漲50%，市值增加13萬億美元。類似地，中國股市也在AI技術的推動下迎來顯著上漲，DeepSeek推出后，帶動A股市場和港股市場整體上行，市場走出AI主題股行情。這種上漲不僅反映市場對AI技術的高度認可，也表明投資者對中國經濟未來發展的樂觀預期。投資者對AI技術的高度認可和樂觀情緒也在推動資金的大量流入。這種資金的大量涌入不僅提升市場的流動性，也增強投資者對市場的信心，推動股市的持續上漲?？傊?，隨著舊敘事的瓦解和新敘事的崛起，并疊加AI技術作為對經濟的全面賦能工具，正在通過提升生產率、優化資源配置和創造新的商業模式，推動實體經濟的持續增長。這種積極變化不僅反映在企業的業績提升上，也直接推動股市的持續上漲。敘事重構和AI革命共振帶來的信心與情緒提振，以及國內外資金的大量流入，進一步鞏固股市的上漲趨勢。投資者應高度重視這一歷史性、轉折性的投資機遇，積極參與中國資本市場，把握A股的中長期投資潛力。
2、20世紀90年代末的互聯網行情
20世紀90年代，互聯網技術的突破性進展和廣泛應用引發全球范圍內的科技革命。這一時期，互聯網從實驗室走向大眾生活，從少數專業人士的工具變成全球數十億人日常生活中不可或缺的一部分?；ヂ摼W的普及不僅改變人們的生活方式，還重塑全球經濟格局，推動各行業的數字化轉型。在這一背景下，股市成為互聯網企業融資和估值的重要平臺。1995年，網景公司的上市被視為互聯網泡沫的開端。網景公司以28美元的發行價上市，首日股價飆升至75美元，收盤價達到58.25美元，創造當時IPO首日漲幅的記錄。此后，雅虎等互聯網公司紛紛上市，股價屢創新高。這些明星公司的成功上市，吸引大量投資者涌入互聯網股票，推動股市的持續上漲。從1995年到2000年，納斯達克指數從1000點漲到5000多點。這一時期的股市上漲不僅反映互聯網技術帶來的生產率提升和商業模式創新，還體現投資者對互聯網未來的極度樂觀預期。投資者對互聯網企業的高估值容忍度，使得這些公司能夠以較低的成本獲取大量資金，用于技術研發和市場擴張?；ヂ摼W普及帶來的經濟與股市變革互聯網的普及極大地提高生產率，優化資源配置，創造新的商業模式。電子商務的興起使得企業能夠以更低的成本觸達全球消費者，提升銷售效率和利潤水平?；ヂ摼W技術也推動傳統產業的數字化轉型，如金融、醫療、教育等領域，進一步提升整體經濟的效率。股市作為經濟的晴雨表，直接反映互聯網技術帶來的積極變化?；ヂ摼W企業的高增長預期和盈利能力提升，推動股價的持續上漲。此外，互聯網技術帶來的信心提振和情緒改善，也吸引國內外資金的大量流入。在這一時期，美國股市不僅吸引國內投資者的資金，還吸引大量國際資本，進一步推動市場的繁榮。從市場整體來看，就像90年代互聯網行情吸引大量資金從傳統行業流向互聯網相關領域一樣，如今AI的發展也在吸引全球資金重新配置。增量資金不斷涌入AI相關板塊，包括國內機構投資者增加對AI股票配置，海外資金也在積極布局A股的AI賽道。而且，隨著AI技術在各行業應用逐漸深入，企業盈利預期不斷上調，這如同90年代互聯網技術逐步滲透各行業，帶來業績增長預期，估值與業績的雙重驅動，推動市場進入牛市。種種跡象表明，AI行情正引領A股邁向新一輪牛市的起步階段。
（二）行業方面：大科技和端側應用
1、科技行業本身
從投資視角來看，科技行業可以按照算法層、算力層和數據層進行分類，這些領域共同構成了科技行業的投資主線。算力層方面，AI芯片作為算力的核心，隨著應用場景的不斷拓展，對算力的需求呈爆發式增長。全球領先的AI芯片企業憑借先進技術，產品廣泛應用于數據中心和自動駕駛等領域，推動了AI計算能力的大幅提升。國內專注研發的企業也在崛起，逐步在智能安防和云計算等領域占據市場。同時，數據中心企業因AI模型訓練對計算資源的需求攀升而迎來發展契機，特別是那些能夠實現算力合理調度和資源彈性分配的數據中心，不僅能提升自身利用率，還能為大模型訓練提供超級算力，實現整體能耗節省。在算法層，通用算法是AI的核心技術，涵蓋機器學習、知識圖譜等。專注于通用算法研發且具備創新能力的企業，有望在AI技術創新浪潮中獲得豐厚回報。此外，計算機視覺和自然語言處理等領域的技術創新是AI應用的關鍵支撐，相關企業能夠分享AI技術在各行業應用帶來的紅利。在數據層，數據作為AI發展的關鍵要素，擁有海量數據（維權）資源且具備強大數據處理與分析能力的企業優勢顯著。這類企業通過整合、清洗和分析多源數據，為AI模型訓練提供高質量數據，同時為金融、制造等行業提供精準數據洞察，助力企業決策。隨著圍繞數據采集、清洗、交易的產業流程漸趨完善，專注于數據服務的企業，如提供專業化數據采集、清洗解決方案的企業，將在AI產業鏈中扮演重要角色，值得投資者關注。
2、應用領域
在當前的經濟格局中，AI技術在不同行業的應用呈現出明顯的行業差異。一方面，AI應用尚不足的行業主要包括采礦業、社會服務、建筑和能源等領域，這些行業普遍屬于勞動密集型產業，主要依賴人工作業或服務。這些行業目前的AI應用相對有限，但潛在的改進空間巨大。例如，采礦業可以利用AI優化資源勘探和設備維護，社會服務行業可以借助AI提供個性化服務，建筑行業可以利用AI優化設計和施工管理，能源行業可以借助AI提升能源利用效率和電網穩定性。另一方面，AI已經普遍應用但應用場景可以進一步拓寬的行業包括制造業、醫療保健、金融、物流與交通以及教育等領域。這些行業雖然已經在AI應用上取得一定進展，但仍有較大的拓展空間。例如，制造業可以進一步優化生產流程和供應鏈管理；醫療保健行業可以深化智能診斷和個性化治療方案；金融行業可以拓展智能投顧和風險管理；物流與交通行業可以優化運輸路徑和倉儲管理；教育行業可以進一步個性化學習路徑和教學方法。這些領域的AI應用不僅能夠提升生產效率，還能優化資源配置，推動行業向高質量發展轉型。
特別值得關注的是人形機器人和智能駕駛領域。人形機器人作為AI技術的重要載體，正在從實驗室走向商業化應用。例如，特斯拉的Optimus人形機器人計劃在2025年實現量產，其核心技術包括先進的運動控制算法和高性能的硬件零部件。國內企業如宇樹科技和優必選也在人形機器人領域取得了顯著進展，推出了多款具有商業化潛力的產品。智能駕駛領域則在AI技術的推動下迅速發展，從自動駕駛出租車（Robotaxi）到智能網聯汽車的車路云一體化，AI技術正在重塑交通出行的未來。例如，百度Apollo和小鵬汽車等企業在自動駕駛技術上不斷取得突破，推動了智能駕駛從實驗室走向商業化運營。
（1）既有政策落地效果及后續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較為波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動蕩。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏沖突不斷，國際局勢仍處于緊張狀態。
胡玉瑋：首席政策分析師。經濟學博士、牛津大學博士后、歐盟訪問學者。曾擔任中國證監會研究院國際金融部負責人、西班牙對外銀行（BBVA）駐華代表（養老金與保險）、經濟合作與發展組織（OECD）經濟學家。世界銀行、國際貨幣基金組織等國際組織顧問專家，中國社科院、中國人民大學、上海對外經貿大學客座研究員。參與或主持多項國際、國家和部委重大經濟金融領域研究課題。主要研究領域：宏觀經濟、國際金融、資本市場。
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