【豆系觀察】缺乏邊際增量信息，近端供應偏緊敘事主導盤面
來源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期貨 ?研究發展部 劉昊
本報告完成時間 ?| 2025年2月21日
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當下南美天氣及多邊貿易政策仍是影響豆系商品估值的重要因素，CBOT大豆近期寬幅震蕩，新的指引等待下周農業展望論壇報告對新作美豆種植面積的預估。隨著巴西豐產逐步兌現，后置賣壓或壓制CNF價格表現，但在CBOT大豆已經跌破種植成本線的背景下，預計下方空間有限。市場維持國內大豆近端供應偏緊與遠端供應寬松認知，但在遠月形勢尚未明朗前，傾向計價近端偏緊敘事，豆粕單邊與基差短期有望獲得支撐，預期差產生于中儲糧大豆拋儲。受壓榨需求提振，豆一近期在高位震蕩，3月后農戶放開售糧、需求淡季等利空因素釋放仍可能令價格承壓。此外，2025年東北地區可能種植轉基因大豆亦為豆一未來價格走勢增添不確定性。
風險提示：阿根廷減產超預期；巴西運輸超預期；特朗普關稅政策超預期；國內到港政策變化超預期等。
近期海內外市場豆系商品價格走勢有所分化，市場在南美大豆上市與國內大豆近月到港偏緊中博弈。海外市場聚焦阿根廷天氣與巴西大豆上市，2-3月是包括巴西南里奧格蘭德州、阿根廷核心產區在內的南美南部大豆關鍵生長期，南美降雨形勢主導美盤走勢，CBOT大豆在阿根廷降雨預報的變化中寬幅震蕩。截至目前，美豆自身的壓榨和出口形勢基本符合市場預期，沒有為CBOT大豆帶來新的驅動。2月農業展望論壇將于下周召開，對新季美豆種植面積的預估有望產生預期差交易。目前市場預期2025年美豆種植面積減少150-200萬英畝，按50蒲/英畝的單產預估，大致約1億蒲的產量減量，假設其他項目保持不變，2025/26年度美豆期末庫存將下降至3億蒲以內，平衡表有望從寬松向偏緊轉變，抬升CBOT大豆中樞。
當前巴西農戶售糧進度不超過40%，隨著收割進度加快，因前期降雨過多而導致的后置賣壓預計會在未來幾周釋放，給CNF報價帶來一定壓力。此外，巴西國家能源委員會決定從今年3月起，柴油中生物柴油的強制性摻混比例將保持在14%，而不是此前預期的15%，這預計會對巴西年度的大豆壓榨造成一些減量影響，不利于巴西國內大豆價格走高。相應的，這部分壓榨份額可能會轉向出口，間接增加對外大豆供應，但這一政策后續仍可能發生變化。
盡管如此，我們理解今年巴西CNF報價后續下方空間可能有限。一方面，與去年相比，今年2月份CBOT大豆整體在1020-1080美分區間運行，相較去年同期1130-1220美分下跌了100多美分。這使得今年CNF報價難以跌至去年2月5-50美分（3月船期）的水平。相反，今年巴西CNF報價因CBOT大豆的下跌而相較去年走勢更為強勁，例如3月船期在2月份的報價大致在95-135美分，其余船期CNF報價也類似。另一方面，盡管近期特朗普有關對外貿易政策的表態似乎“熄火”，但考慮到短期內中美達成新的貿易協議的可能性較低，在市場保有關稅加征的預期下，巴西貿易商仍有意愿對中國維持挺價銷售，直到新的證據表明中美貿易關系出現實質性改善。
國內周度沒有邊際增量信息，市場依然維持大豆近端供應偏緊，遠端供應寬松的認知，且在遠月形勢尚未明朗前，市場短期更傾向計價近端供應偏緊的事實，表征為近月基差與單邊偏強以及M35價差高位震蕩。我們亦大致維持上周周報中的判斷，即除跟隨美盤波動外，03合約短期受供應偏緊影響預計保持偏強運行，預期差產生于儲備大豆流入市場；05合約受近月題材影響跟隨上漲，交易策略上短線可選擇逢低試多，但后續或仍受到二季度大量大豆到港題材的壓制。不過正如我們在此前報告中指出，05合約主要對應2-3月船期巴西大豆發運，當前已基本采購完畢，暗示油廠采購成本基本鎖定，進而有望從成本端給予05合約底部支撐。
豆一方面，元宵節后基層購銷基本恢復，因國內近端大豆到港緊缺，03合約豆一豆二價差極為接近甚至出現倒掛，同時得益于油粕價格走強，近期國產大豆進入壓榨能夠獲得可觀利潤，提振加工企業及貿易商采購意愿，支撐豆一偏強走勢。此外，節后部分國儲庫點以及貿易集團仍在收購，對區域現貨價格形成支撐，但各類儲備大豆亦補充市場供應。盡管近期受壓榨需求提振，豆一走勢偏強，但我們理解3月后農戶籌備農資或放開售糧，疊加儲備拍賣以及需求淡季等利空因素釋放，后市供應壓力依然存在。
2025年中央一號文件或在2月底發布，初步預計文件將維持鼓勵擴種油料作物相關表述，今年國內大豆產量預計穩中有增。不確定性在于市場近期討論今年東北地區可能將有部分土地用于種植轉基因大豆，種植比例將影響國產大豆供應結構，若這一比例較大，則可能會導致豆一對應的交割品國產非轉基因大豆產量顯著下降，這有利于年度級別豆一中樞抬升，反之反是。
研究員：劉昊
期貨交易咨詢從業信息：Z0021277
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