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近期盈利預期下修，投資者情緒低迷，但綜合看我們認為市場已具備底部條件。近期市場位置與現象呈現底部區域特征，但聯儲降息及國內政策發力都將改善估值與盈利預期，加之基數效應四季度基本面同比數據也有望呈現向上趨勢。投資者后續宜伺機布局。可考慮沿設備更新與消費品以舊換新新線索下的景氣現實改善、中報具備韌性的內需強相關板塊后續景氣彈性、預期見底具備自身產業邏輯的成長方向的估值修復三條線索底部布局。重點關注：家電、汽車、非銀、軍工、鋰電池、電子、醫藥等。

綜合看市場已具備底部條件。9月聯儲即將開啟降息，國內貨幣政策空間打開，央行本周已發聲降準仍有一定空間；專項債發行提速，地方密集出臺以舊換新細則，政策進一步向擴內需方向加碼，目前汽車、家電銷量已出現改善，綜合考慮基數及政策發力效果，我們預計Q3是盈利底，三季度末市場逐步計入Q4盈利同比數據改善預期，短期市場反映的悲觀預期已超2月初，一方面萬得全A（非金融石油石化）股權風險溢價已超過2月初，僅次于2018年年底，處歷史極值水平；另一方面全A成分股自2月初低點以來中位數漲跌幅和等權漲跌幅均轉負。近期交易層面也出現重要底部特征，一是以流通市值計量的換手率已接近或與歷史上幾次大底水平相當；二是前期表現較為強勢的銀行等板塊近兩周明顯補跌，而強勢股補跌往往是市場調整末期的常見信號。綜合盈利、估值、交易特征等各方面看市場已經具備底部條件。

伺機布局，結構沿三條線索。由于內需景氣的整體確認見底尚需時間，延續近期配置思路不變，投資機會更多會從景氣現實改善、景氣彈性、估值修復三條線索展開。一是設備更新與消費品以舊換新新線索的景氣現實改善，關注地方以舊換新補貼標準提升下乘用車/電動兩輪車、家電等板塊改善持續性；二是24年中報具備韌性的內需強相關板塊后續景氣彈性，包括教育、保險、飾品、電源設備等，現階段龍頭勝率更高，隨內需改善進一步擴展；三是預期見底具備自身產業邏輯的成長方向的估值修復，關注Q3起訂單已開始陸續釋放的軍工、備貨旺季儲能需求修復的動力電池、以及新品催化備貨旺季下的消費電子/半導體。

風險提示：地緣政治風險、海外美聯儲寬松不及預期、國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期

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市場具備底部條件

Q3大概率盈利底，市場逐步計價Q4盈利改善

24Q2全A（非金融三桶油）盈利繼續下滑，受供給和下游小幅補庫周期共同催化，Q2資源品價格回升、PPI降幅收窄，帶動了全A利潤率的提升；但需求層面仍低于我們預期，是業績的主要拖累項。2024Q2全A累計營收同比增速轉負，為2020年以來首次。受有效需求不足影響，二季度實際GDP同比4.7%亦低于市場預期，財政支出進度處近10年偏慢水平，投資、消費表現均偏弱，生產和補庫彈性受產能利用率低位壓制，地產小幅修復但拉動有限，出口是結構性亮點。

Q3企業盈利可能進一步走弱，除量的層面有效需求不足延續外，價的拖累較Q2可能進一步擴大。全A營業收入同比增速可近似看作實際GDP同比（量）和PPI同比（價）的函數，以歷史數據擬合效果較好，全A凈利潤率的變動可近似看做PPI同比（價）的函數，因此全A歸母凈利潤增速可近似看作是實際GDP（同比）（量）和PPI同比（價）的函數，且從公式上看受價的影響更大，這也能夠部分（其他影響因素在誤差項中）解釋為什么歷史上全A的營收和盈利波動顯著大于GDP增速波動，且與實際GDP增速水平相差甚遠。2024Q2 PPI降幅收窄但實體企業盈利仍加速下滑，反映出量的層面有效需求不足和部分行業產能過剩拖累加大，Q3這一拖累仍將延續，7、8月制造業PMI仍在下滑，持續位于榮枯線以下運行；而價的方面Q2有所好轉，但Q3供給端因素消除后工業品價格下滑明顯，8、9月PPI降幅恐再度擴大。整體看Q3企業盈利可能在量價拖累加劇下進一步走弱，指數也自5月20日見頂以來單邊下行，領先基本面表現。

低基數及政策發力下Q3大概率盈利底，三季度末市場逐步計入Q4盈利改善預期。一方面，23Q4全A非金融石油石化業績低基數，在22Q4單季歸母凈利同比大幅負增-28.6%的情形下僅同比增長13.5%，2年復合增速-10.0%，遠低于23Q3的+0.4%；另一方面，三中全會公報提出“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，7月底以來政策持續釋放邊際改善信號，進一步向擴內需方向加碼，目前汽車、家電銷量已出現改善。9月聯儲降息幾成定局，國內貨幣政策空間打開，央行9月6日表示“年初降準的政策效果還在持續顯現，目前金融機構的平均法定存款準備金率大約為7%，還有一定的空間”，后續專項債使用進度加速、地產收儲加碼以及支持消費等政策亦值得期待。低基數及政策發力下Q3大概率盈利底，Q4全A業績單季增速有望大幅轉正。

市場反映的悲觀預期已超2月初

萬得全A（非金融石油石化）股權風險溢價已超過2月初，處歷史極值。以指數PE（TTM）的倒數與10年期國債收益率的差值衡量股權風險溢價，截至9月6日，萬得全A（非金融石油石化）股權風險溢價達2.16%，已超2月5日2.08%的高點，近15年來僅次于2018年年底水平，處于歷史極值水平，長期以來，股權風險溢價呈現均值回歸規律，當前位置指引下權益市場配置價值凸顯。

全A成分股自2月初低點以來中位數漲跌幅和等權漲跌幅轉負。全部A股2月5日至9月6日漲跌幅仍為正，但明顯右偏，中位數漲跌幅-4.6%，等權漲跌幅-2.4%，共有3219只個股收盤價低于2月初低點，占比超6成，大部分股票股價反映出的悲觀預期已經超過2月初低點。

市場交易行為符合底部特征

成交額地量，地量多見地價。以流通市值基準計量換手率，近期全A換手率低于2020年年初、接近2018年年末、2014年年中等歷史大底水平，與2008年11月、2010年7月等早期底部大致相當，指數下行過程中成交量或換手率也快速下探至低位，反映出賣盤減少，下跌動能也逐步減弱，是市場底的重要特征之一，若后續出現基本面積極變化或政策預期，則市場的反彈往往迅速。

前期表現較為強勢的銀行等板塊近兩周明顯補跌，復盤歷史各次市場底部表現，強勢板塊補跌往往是市場調整末期的常見信號。8月以來中報擾動下銀行憑借穩定紅利特征逆勢上行，取得可觀超額收益，但近2周出現大幅補跌。復盤2010年以來幾次大的市場底部特征我們發現，下行期強勢股補跌往往是市場調整趨于尾聲的常見信號。1）2010年7月市場底部前，以3G及移動互聯網浪潮驅動的電子板塊為代表，下行期相對抗跌，但7月5日市場底前明顯補跌；2）2012年11月市場底前，2010-2011年相對抗跌的白酒明顯補跌；3）2015年8月市場底前，國防軍工、銀行、公用事業也經歷了明顯的補跌過程；4）2016年1月市場底前，補跌前（2015/8/17-2016/1/18）唯二逆勢上漲的能源金屬、城商行板塊明顯補跌，漲跌幅分列123個二級行業的120、74名；5）2018年補跌時間相對較長，白酒、醫藥等抗跌板塊經歷了大幅補跌，至2018年年底市場見底；6）2022年年初逆勢上行的煤炭、地產等板塊在2022年4月政治局會議前大幅補跌；7）2024年年初相對特殊，指數的下跌主要源于微盤股流動風險（這一原因本就具有結構性），因此底部前大小盤結構分化明顯，但即便如此，部分強勢板塊如通信、紡服、傳媒等也出現明顯補跌。?

復盤歷次市場底部前后風格及行業特征，風險偏好改善下的小盤成長等高風偏行業的占優也是市場見底反彈重要表現之一，近期小盤成長也跑出超額收益。

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底部伺機布局，沿三條線索

由于內需景氣的整體確認見底尚需時間，延續近期配置思路不變，投資機會更多會從景氣現實改善、景氣彈性、估值修復三條線索展開。

市場交易行為符合底部特征

近期多地出臺以舊換新細則，結合當地實際提升補貼標準。7月國家發展改革委、財政部發文明確，由國家發展改革委牽頭安排3000億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。8月下旬以來多地密集出臺新一輪消費品以舊換新細則，結合當地實際情況，提升補貼標準，例如，北京、上海除落實國家報廢更新補貼標準外，均對以舊換新新能源乘用車和符合標準的燃油車分別給予相應補貼；廣東增加手機、平板、智能穿戴設備等3類產品，以及各地市結合實際納入補貼范圍的其他N類產品，形成“8+3+N”的消費品以舊換新產品類別；湖南支持重點受災地區個人消費品以舊換新，在國家政策允許自行制定補貼標準的領域，原則上在現有補貼標準的基礎上提高10個百分點。

汽車、家電新一輪消費品以舊換新效果已經顯現。政府補貼疊加企業讓利，消費者換購新車意愿增加，商務部數據顯示，截至9月1日上午10時，收到汽車報廢更新補貼申請超81萬份，自有數據以來，日均報廢更新補貼申請快速增長，8月初單日突破1萬臺，目前穩居單日1.3萬輛以上水平。地方情況來看，據新華社整理報道，截至7月中旬，湖南已收到汽車報廢更新補貼申請超8600份，置換更新補貼申請超2.3萬份，累計帶動汽車銷售超55億元；從國家新政發布至9月1日，重慶以舊換新補貼累計申報量達9748個，累計拉動汽車銷售額超18.37億元。家電方面，奧維云網數據顯示，9月以來主要白電品類周度銷量及銷額邊際改善明顯，以湖北為例，8月空調銷售額累計同比增長79%，表現遠好于2024年1-7月。產業在線數據也顯示生產淡季、下游庫存走高疊加需求絕對水平偏弱，目前白電內銷排產雖仍偏弱（9月空調/冰箱/洗衣機內銷排產分別為-14.4%/+3.4%/+4.8%），但受益于補貼效果較8月的-15.8%/-5.1%/+4.2%邊際改善，彈性仍需觀察。

部分內需強相關板塊Q2業績具備韌性，現階段優選龍頭，若后續政策發力內需改善則板塊景氣改善彈性巨大，可進一步擴散至中小市值公司。內需偏弱是Q2主要關鍵詞，但部分內需強相關板塊業績表現出韌性，其中，教育歷經三年政策調控逐步完成自身結構性調整，產能深度去化，行業逐步走出盈利底，近期包括《關于促進服務消費高質量發展的意見》等政策出現放松，板塊基本面有望延續改善；資產端受益于上半年紅利投資收益，負債端新單成本隨預定利率不斷下行、存量保單負債成本也在監管持續引導下降低，24Q2保險板塊業績超預期；此外，飾品、非白酒、電源設備等板塊業績也出現邊際改善。內部結構看，有效需求不足情形下龍頭競爭優勢凸顯，率先復蘇。現階段可優選內需具備韌性板塊中的龍頭公司，待后續政策發力內需改善后可進一步擴散至中小市值公司。

估值修復：預期見底具備自身產業邏輯的成長方向

（1）軍工：Q3起訂單已開始陸續小幅釋放

三中全會強調百年強軍目標，“十四五”后期訂單有望逐步下發；軍工國改平穩推進，軍隊人事調整與相關制度改革逐步落地，積壓疊加新增需求，行業訂單和業績增速有望企穩回升，或將開啟第二輪結構性復蘇。實際來看，Q2軍工業績表現低預期，但Q3訂單已開始陸續小幅釋放，下半年有望回到環比上行通道。

（2）動力電池：儲能需求修復，備貨旺季，產業鏈排產上行

備貨旺季疊加儲能需求旺盛，產業鏈排產環比上行。鋰方面，8-9月需求提升而上游減產，供需壓力緩解、價格止跌；中游材料方面，8月三元材料排產預期環比+5%，電解液、隔膜等環節排產亦有提升，但整體供大于需、價格預計仍低位震蕩；電池方面，動力備貨旺季疊加美國儲能需求強勁、搶裝備貨，8月實際排產略有上修，9月排產環比提升明顯，頭部企業排產環比增速有望達10+%。

（3）消費電子/半導體：產業鏈備貨旺季，華為三折疊手機表現亮眼

7月國內手機出貨量同比+30.5%，產業鏈處于備貨旺季，9月蘋果新品發布會（10日）/華為三折屏有望催化板塊表現。9月7日12：08，華為三折手機Mate XT（非凡大師）在華為商城、授權電商、華為體驗店及授權體驗店開啟預定模式，僅5小時商城預定量即超百萬。蘋果將于10月發布Apple Intelligence，支持iPhone15 Pro系列及后續機型，有望推動換機潮，預計新款iPhone出貨量較上款提升+10%。PC方面，24Q2全球出貨量同比+3%，AI PC出貨量占比達14%，微軟發布全新Copilot+PC，市場預期AI PC換貨潮或于24H2啟動。7月臺股營收IC設計/制造/封測/材料當月同比分別達+24.9/+38.9/+52.8/+6.4%，環比均有不等程度上行。

1）地緣政治風險：如果中美關系管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏沖突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。

2）海外美聯儲寬松不及預期：如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那么美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬松不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。

3）國內經濟復蘇或穩增長政策實施效果不及預期：如果后續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預期將會面臨修正。

說明：本報告源自中信建投研究發展部策略團隊所公開發布的證券研究報告

證券研究報告名稱：《底部條件具備，三條線伺機布局——中信建投策略20240908》

對外發布時間：2024年9月8日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司

本報告分析師：

陳???果 SAC編號：S1440521120006

研究助理：胡遠東

免責聲明

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