申萬宏源傅靜濤：越是調整，越要敢于定價長期積極因素
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一、短期市場轉向務實，正在出清特朗普關稅沖擊帶來的基本面負面預期。
短期調整核心是市場轉向務實，先出清特朗普嚴厲對等關稅的基本面沖擊，以及資產配置環境不利對中期A股的壓制。我們提示的中短期確定性較高的判斷，正快速反映在資產價格中：1． 關稅的基本面影響是源自美國的衰退交易可能快速擴散。2． 國內政策對沖勢在必行，但政策力度的上限是對沖外需回落的影響，中短期市場對國內政策的期待更高，要求也更高。3． 2025年A股總體盈利能力改善，需要以需求向上有彈性為前提（背后是供給增速回落，但絕對水平仍偏高），嚴厲關稅影響下，A股盈利能力向上拐點大概率推后至2026年。4． 長期積極因素的短期積極信號尚需積累。短期的主要矛盾是基本面回落壓力。
二、切莫“越調整越悲觀”：全球流動性枯竭問題普遍存在，但國內政策嚴陣以待，穩定資本市場預期勢在必行。加征關稅 & 關稅反擊的循環強化可能只是短期敘事，是極限施壓的一部分。A股越是調整，越要看到后續特朗普政策出現掣肘有必然性，中國迎來戰略機遇期的概率反倒是提升的。
市場悲觀預期正在自我強化，主要的悲觀預期有兩方面：1． 全球權益、順周期的商品、甚至是黃金普遍調整，反映出重大外生沖擊后，流動性枯竭問題普遍存在。國內也有融資盤負循環的擔憂。2． 1929年大蕭條的敘事 + 加征關稅 & 關稅反擊的循環強化。我們認為，切莫“越調整越悲觀”，線性外推悲觀預期并不可取。針對市場兩個主要悲觀預期，我們如下討論：1． 國內穩定資本市場政策嚴陣以待，避免流動性負循環是首要戰術目標。A股快速出清后，完全可能成為全球風險資產的穩定器。2． 別低估了嚴厲關稅對特朗普后續政策的掣肘。特朗普的民粹屬性更強，民選總統以滯脹為代價做大國博弈，勢必會面臨約束和反彈。關稅既是手段也是目標，但不是唯一的、最重要的目標（美國版化債是共識更強的政策目標）。加征關稅 & 關稅反擊的拉鋸中，我們完全可以比特朗普更有耐心。短期關稅壓力很快減弱的可能性客觀存在，但這種可能性正在被市場完全忽略。美國完成制造業回流/構建新的全球供應鏈，絕非單一任期內能夠完成的目標，“分析國內更多強調困難和阻力，分析海外更多強調理想路徑”肯定是一種過度悲觀。
三、越是調整，越要敢于定價長期積極因素。特朗普關稅沖擊帶來的基本面擔憂出清后，市場可能迎來一個重要的中長周期低點。繼續提示A股重拾強勢的三個觸發因素。
特朗普極限施壓，阻礙其快速達成戰術和戰略目標的因素客觀存在：1． 美國經濟滯脹壓力顯著提升，特朗普政策實施面臨重重阻力。2． 美國通過極限施壓獲取談判籌碼，但其他國家的反擊可能帶來高關稅的騎虎難下，談判進程反倒被拖延，美國極限施壓的成果顯現可能偏慢。3． 美國單邊主義導向會加速其他非美經濟體合作進程。4． 美國關稅加征，會引發微觀企業通過各種方式應對。
調整之后，國內的中長期敘事反倒可能更加樂觀。若后續特朗普政策掣肘顯現，市場可能迎來一個邊際改善更容易出現的窗口，包括：關稅調整緩和，國內消費刺激加碼，中國外循環優化等。驚濤駭浪下，中國戰略機遇期可能徐徐展開，這是比中美戰略僵持期更樂觀的中長期預期。
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繼續強調A股重拾強勢的三個觸發因素：1． 特朗普政策掣肘顯現，外資可能繼續流入A股定價中國資產重估。2． 一帶一路國家的城鎮化支持外需，國內政策發力 + 經濟轉型，消費對內需的支持增強。這些經濟結構變化落實到中微觀數據改善上，將有效提振市場信心。3． 科技產業趨勢的進一步突破。
四、短期防御思維繼續占優。看好高股息相對收益，反擊資產（農產品）和對沖資產（房地產、建筑裝飾、耐用消費品、服務消費）現階段占優。維持2025年科技結構牛判斷，繼續推薦國內AI算力和應用、具身智能和低空經濟。短期，科技成長是性價比率先出清的方向，后續超跌反彈，也可能是彈性更高的方向。新一輪中波段行情啟動，可等待關鍵產業催化落地：爆款應用出現（更可能出現在互聯網平臺內部），國內算力產業鏈可能挑戰前高；新的大模型性能功能的重大突破，可能開啟新一輪AI全面擴散行情。
風險提示：政策進度不及預期，國內經濟復蘇不及預期
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