銅：TC走弱?震蕩偏強

　　1、宏觀。海外方面，美聯儲理事鮑曼表示，美聯儲在決定降息之前，需要對通脹持續下降建立更大信心，并密切關注特朗普政府的貿易政策對經濟前景帶來的不確定性；費城聯儲主席哈克，當前政策仍具限制性，預計利率能“在長期內”下降。美聯儲1月會議紀要顯示，與會官員們認為，在進一步降息之前，需要看到通脹繼續下降，但特朗普關稅等政策讓通脹存在上行風險。不過，文中提到考慮暫停或放緩資產負債表的縮減，這也意味著美聯儲無法完全逆轉新冠以來的QE規模。國內方面，中國央行行長表示要實施好適度寬松的貨幣政策，強化民營企業債券風險分擔，關注國內兩會穩增長預期。

　　2、基本面。銅精礦方面，國內TC報價有繼續下降之勢，表明銅精礦緊張情緒再現，成為當前基本面的強支撐因素。精銅產量方面，2月電解銅預估產量105.54萬噸，環比增加4.1%，同比增加11.1%。進口方面，國內12月精銅凈進口同比增加17.56%至35.36萬噸，累計同比下降1.19%；12月廢銅進口量環比增加25.3%至17.4萬金屬噸，同比增加8.7%，累計同比增加13.2%。庫存方面來看，2月21日全球銅顯性庫存較上次（14日）統計增加4.4萬噸至75.2萬噸；LME庫存增加12噸至267750噸；Comex庫存下降3406噸至96941噸；國內精煉銅社會庫存統計增加3.14萬噸至35.76萬噸，保稅區庫存增加0.34萬噸至3.88萬噸。需求方面，節后下游企業陸續開工，但企業訂單冷暖不一，節后銅持續高價也影響了下游的積極性。

　　3、觀點。本周銅價先抑后揚，表現維系著偏強走勢，美元指數高位繼續回落，成為一大助力，但中美傳出對話的消息，也沖淡了美加征關稅的陰霾，加之國內節后經濟修復和兩會預期，不可否認市場始終再往“好”的情緒演繹。基本面來看，市場雖然關注累庫量，但累庫動作本身在預期之內，然國內銅精礦TC報價再次降至負數且有擴大之勢，表明銅精礦緊張情緒再起，市場擔憂去年上半年上漲行情復刻。另外，美銅倫銅價差維持在偏高位，市場預期倫敦庫存向美市場轉移，但近期卻表現出倫敦庫存增加美銅庫存減少的態勢，且國內進口窗口關閉出口窗口打開下，可預期國內出口將反季節性增加，平衡國內的同時加大了外圍庫存的消化壓力。綜合來看，市場做多情緒仍強于做空，但在國內需求延后啟動之時，也顯現出謹慎情緒，繼續關注內外政策的變動以及節后國內基建及房地產等行業的復工情況，情緒證實或證偽前有望維系震蕩偏強走勢。

　　鎳&不銹鋼：區間震蕩 靜待驅動

　　1、供給：鎳礦方面，度印尼內貿紅土鎳礦1.2%價格上漲1.5美元/濕噸至25美元/濕噸，紅土鎳礦1.6%價格上漲0.7美元/濕噸至47美元/濕噸，印尼鎳礦升貼水維持18美元/濕噸，菲律賓鎳礦1.5%維持9.5美元/濕噸。鎳鐵方面，周內鎳鐵報價延續走強，國產高鎳鐵成本維持高位；消息面，印尼某鎳鐵廠三期由于鎳礦短缺及管理層變更，計劃停產檢修。MHP及高冰鎳價格小幅上漲，交易活躍度維持，硫酸鎳利潤小幅下降。

　　2、需求：不銹鋼方面，據Mysteel，歷年春節期間受檢修等因素影響，鋼廠產量均有不同程度減產，2025年春節間產量水平較高，環比下降16.87%，同比增加4.44%；?原材料表現強于成品，多數工藝利潤水平下降；周內全國主流市場不銹鋼89倉庫口徑社會總庫存106.99萬噸，周環比下降0.19%，以200系資源消化為主；宏觀政策提振疊加旺季預期，節后首度實現去庫。新能源方面，三元材料周度庫存環比減少467噸至12072噸，周度動力電芯產量環比下降1%至18.42GWh，磷酸鐵鋰環比下降1%至12.02GWh，三元環比下降0.3%至6.4GWh，據乘聯會，初步推算2月狹義乘用車零售總市場規模約125萬輛左右，同比增長13.6%；新能源零售預計可達60萬輛，滲透率約48%。

　　3、庫存：周內LME庫存增加3390噸至192906噸；滬鎳庫存減少4072噸至33225噸，社會庫存減少2250噸至49459噸，保稅區庫存維持5600噸

　　4、觀點：鎳礦價格表現偏強依舊，印尼鎳礦內貿價格延續上漲。不銹鋼和新能源兩條產業鏈表現劈叉。不銹鋼產業鏈來看，成本端鎳鐵價格偏強運行，不銹鋼實現節后首度去庫，政策利好疊加旺季預期，市場表現較熱；新能源產業鏈來看，三元需求走弱，導致硫酸鎳需求一般，但原料價格相對偏強，導致硫酸鎳冶煉利潤本周倒掛小幅加深。一級鎳方面，過剩依舊，庫存累庫壓力仍在顯現。綜合來看，鎳價下方成本支撐，上方基本面制約，仍區間震蕩運行，關注估值水平短線操作。

　　氧化鋁&電解鋁：預期支撐，延續偏強

　　周內氧化鋁期貨震蕩偏強，21日主力收至3428元/噸，周度漲幅2.8%。滬鋁震蕩偏強，21日主力收至20825元/噸，周度漲幅0.6%。

　　1、供給：據SMM，周內氧化鋁開工率下調0.34%至86.27%，周內河南山西等地出現檢修消息，山東地區新增產能，基數效應下開工出現下滑。電解鋁方面，四川前期技改和減產產能陸續開始復產。據SMM，預計2月國內冶金級氧化鋁運行產能提升至9043萬噸，產量693萬噸，環比下滑8.6%，同比增長10.7%；2月國內電解鋁運行產能高位運行在4351萬噸，產量338萬噸，環比減少8.6%，同比增長1.5%，鋁水比繼續回調至68%。

　　2、需求：下游多板塊開工繼續復蘇但漲勢稍有收斂。周內加工企業開工率上調0.8%至61.6%。其中鋁型材開工率持穩在69.5%，鋁板帶開工率上調1.8%至66.4%，鋁箔開工率上調0.7%至73.4%，鋁線纜開工率持穩在51%。鋁棒加工費全線下調，河南臨沂下調290-300元/噸，新疆包頭無錫廣東下調80-100元/噸；鋁桿多地持穩，河南下調50元/噸。

　　3、庫存：交易所庫存方面，氧化鋁周度累庫2.85萬噸至7.86萬噸；滬鋁周度去庫1.01萬噸至19.8萬噸；LME周度去庫2.06萬噸至54.4萬噸。社會庫存方面，氧化鋁周度累庫1.5萬噸至1.5噸；鋁錠周度累庫8.2萬噸84.5萬噸；鋁棒周度累庫1.49萬噸至31.5萬噸。

　　4、觀點：氧化鋁現貨跌至新投產能成本線，近期北方廠家出現檢修動作。期現結構轉正以及出口窗口再度開啟，氧化鋁單邊看跌空間基本盡出，回歸調整節奏；兩會召開在即，央行提出適度貨幣寬松和房地產發展新模式，疊加關稅政策影響下，海外再通脹邏輯持續帶漲國內鋁價。鋁錠累庫態勢仍在延續，但近期在途流通提升和鋁廠內鑄錠下滑，開始印證需求復蘇進度加快。隨著樂觀預期再度加碼，鋁價或延續偏強走勢，持續關注累庫周期表現。

　　鋅： 鋅價震蕩運行 關注3月供需變化

　　一、供應：

　　上周鋅精礦港口庫存32萬噸，環比上周增加0.4萬噸，SMM鋅礦加工費環比持平。由于鋅價高企加之加工費反彈，冶煉利潤明顯好轉，預計3月國內精煉鋅產量將逐步增加，另外據市場傳聞下周亞洲地區鋅礦加工費Benchmark即將出爐，持續關注。

　　二、需求：

　　據百年建筑網調研，基建及房建類項目節后需求恢復依然緩慢，終端需求實際復蘇不及預期，但黑色熱卷成交量遠遠好于同期。從SMM調研看，鍍鋅管需求訂單一般，尚未看出實際需求強勁。壓鑄合金消費低迷，部分煉廠合金產線一度減產。總體鋅需求較差，進入下周關注終端項目復工能否加速。

　　三、庫存：

　　SMM社會庫存周環比+1.38萬噸至13.71萬噸，同比-23.96%；上期所庫存周環比+1.78萬噸8.53萬噸，同比-3.78%； LME庫存周環比-0.9萬噸至15.36萬噸，同比42.92%。

　　四、策略觀點：

　　礦供應過剩預期兌現，冶煉利潤好轉情況下，后續關注冶煉供應能否回到54萬的水平。需求鋅仍處于恢復階段，考慮到去年年底國內基建端需求明顯好轉，3月項目復工后可能存在超預期的需求表現。基于當前鋅庫存相對往年依然較低的背景下，如果需求超預期，供應恢復不及預期可能鋅會有一波交易預期差的反彈機會。

　　錫： 海外錫價持續上行

　　一、供應：

　　截至2月20日，印尼ICDX及JFX交易所2月累計交易量為3，120噸，成交量已經逐步回到正常水平。周五剛果金動亂有升級跡象，但當前尚未有文件或者消息證明剛果金礦生產出現問題。

　　二、需求：

　　錫價快速反彈，下游企業陸續復工，但現貨市場消費低迷，高價下游僅僅是剛需備貨，現貨市場，對2502云錫升水700-900元/噸，交割升水300-500元/噸，小牌升水0-200元/噸，進口貼水700-900元/噸。

　　三、庫存：

　　Mysteel社會庫存周環比+741噸至8，928噸，同比-36.86% ；上期所庫存周環比+1，106噸至7，112噸，同比-32.97%； LME庫存周環比噸至4，650噸，同比%。

　　四、策略觀點：

　　截止上周，印尼錫錠交易量環比快速上升，預計3月印尼錫錠出口量將逐步回到4000~5000噸的水平。由于本輪LME錫庫存持續去庫，但結構收窄緩慢加之海外現貨升水未見快速走高，并且LME錫倉單不集中且多頭集中度不高，討論LME錫擠倉行情缺乏邏輯。或者LME錫持續上漲更多基于剛果金供應擔心和deepseek帶來的需求爆發，但去年open AI上已有一波需求預期炒作但證偽，關注LME交易熱度，內盤仍以跟隨為主。比價方面，建議可以開始關注錫內外反套的底倉入場機會。

　　工業硅&多晶硅：庫存下移，止跌回暖

　　周內多晶硅震蕩偏弱，21日主力2506收于43765元/噸，周度跌幅0.87%；工業硅期貨震蕩偏弱，主力2505收于10605元/噸，周度跌幅1.16%。現貨止跌持穩，百川參考均價為10540元/噸。其中不通氧553持穩在10550元/噸，通氧553 持穩在10850元/噸，421持穩在11600元/噸。

　　1、供給：據百川，工業硅周度產量環比增加520噸至7.35萬噸，周度開爐率下滑0.13%至30.8%，周內開爐數量下滑1臺至233臺。北方地區，新疆復產節奏繼續放緩，周內新疆開工無變動，甘肅新啟1臺礦熱爐，內蒙新開3臺；西南地區維持減產規劃，云南周內開工暫無變動，四川硅廠關停2臺礦熱爐；周內其他地區暫未出現開工變動。

　　2、需求：多晶硅價格持穩在3.38萬元/噸，上下游延續拉鋸戰狀態，由于晶硅新一輪訂單量級偏小，成交節奏偏慢，企業仍在完成前期訂單。下游硅片有一體化廠商的提產動向，后續硅料需求有望出現提升，疊加新能源入市規則和分布式管理辦法出臺，光伏終端仍存搶裝預期。有機硅周度維持在13400-13800元/噸，有機硅企業開始減產挺價，減產量級開始逐步提升，近期下游出現一定接貨動向，在庫存壓力不大基礎上，預計單體廠將維持挺價意愿，有機硅價格仍有上行余地。多晶硅周度產量環比下滑150噸至2.35萬噸，DMC周度產量環比下滑5000噸至4.63萬噸。

　　3、庫存：交易所庫存周度整體累庫0.41萬噸至34.3萬噸。工業硅社庫周度去庫200噸至38.8萬噸，其中廠庫去庫200噸至22.98萬噸；三大港口庫存，黃埔港持穩在5.2萬噸，天津港持穩在5.8萬噸，昆明港持穩在4.8萬噸。

　　4．觀點：隨著西北硅廠復產節奏持續放緩，以及晶硅和合金對于原料少量補貨，低鐵鈣品號的對外出口量級稍有提升。過剩邊際稍有減壓，部分庫存向下轉移，工業硅止跌后呈現小幅回暖。但需求復蘇能否落實，仍待二季度晶硅規模性開工表現，以及交割業務開展后倉單蓄水功效。多晶硅的強預期體現在行業自律協議對產能的約束和下游排產恢復，但短期受限于當前訂單規模不大，價格提漲難度較高。

　　碳酸鋰：市場平淡 弱勢震蕩

　　1、供給：周度產量環比增加2552噸至17164噸，其中鋰輝石提鋰環比增加1757噸至9621噸，鋰云母提鋰環比增加483噸至3763噸，鹽湖提鋰環比增加222噸至2380噸，回收提鋰環比增加90噸至1400噸。

　　2、需求：正極材料庫存方面，三元材料庫存，磷酸鐵鋰周度庫存環比增加1840噸至94720噸。動力電芯方面，周度動力電芯產量環比下降1%至18.42GWh，磷酸鐵鋰環比下降1%至12.02GWh，三元環比下降0.3%至6.4GWh。新能源汽車方面，據乘聯會，初步推算2月狹義乘用車零售總市場規模約125萬輛左右，同比增長13.6%；新能源零售預計可達60萬輛，滲透率約48%

　　3、庫存：周度碳酸鋰庫存環比增加2.9%至11.25萬噸，上游庫存環比增加9.4%至4.28萬噸，其他環節增加1.7%至4萬噸，下游庫存環比減少3.8%至2.98萬噸。

　　4、觀點：近期市場矛盾不突出，價格弱勢震蕩運行為主。消息面，2/21，雅保鋰輝石精礦拍賣活動結束，拍賣標的為 近1.6萬噸Wodgina礦山所產5.58%鋰輝石精礦，成交價位為人民幣含稅價6758.69元/噸，從鎮江港自提。供應端，周度供應增速加快，市場整體供應充足。需求端，2月綜合日均消耗小幅下降，但降幅不大，且3月仍有旺季預期，整體需求尚可。庫存端，周度碳酸鋰庫存環比增加3213噸至112546噸，上游和其他環節環比增加，下游庫存環比減少。目前來看采購動力較弱，主要因為其一，下游庫存連續兩周去化，但整體仍然維持相對偏高的水平，且特別是磷酸鐵鋰有較大的成品庫存；其二，隨著大廠復產，客供比例或將提升，采買需求減少。向上缺乏需求驅動，向下看鋰礦價格仍然表現相對堅挺，短期價格仍偏震蕩運行，后市關注礦價表現。