2025年大宗商品有望反彈，除了一種例外
來源：芝商所CMEGroup
2024年，大宗商品市場呈現“內弱外強”格局，截至12月24日，反應國際大宗商品價格的CRB指數上漲了10.38%，而反應國內大宗商品價格的Wind商品指數年度漲幅僅有5.31%。其中可可、貴金屬、有色金屬等商品漲幅居前，而多數農產品和國內黑色建材類領跌。
展望2025年，我們認為多數商品經歷了2023-2024年連續兩年的下跌后，會出現供給收縮和再庫存驅動的反彈，但原油市場例外。貴金屬尤其是黃金依舊值得配置，無論美國通脹是否反彈，只要美聯儲不轉向貨幣緊縮，黃金漲勢還會持續，且去美元下的各國央行購買黃金行為是長期利好。
全球經濟放緩，貨幣環境寬松
回顧2024年，全球經濟出現溫和減速。數據顯示，2024年前11個月全球經濟增長低于趨勢水平。與此同時，全球經濟“多極化”趨勢愈發明顯，并且全球經濟面臨多重挑戰，包括貿易摩擦、地緣政治風險、全球債務水平上升等。根據國際貨幣基金組織（IMF）預測，2024年全球經濟增長率為3.2%，低于2021年的5.5%。報告認為，新冠疫情的余波、保護主義的上升和內向型政策是削弱經濟動能的主要因素。
中國經濟大概率會企穩回升，且復蘇力度會較2024年要大。926政策出臺后，國內政策刺激的重心轉向，從前期的“對投資托底”到現在的“助力私人部門和地方政府修復資產負債表”，從需求層面發力。尤其是財政擴張有利于需求修復，這意味著內需對商品需求的貢獻會較2024年要大，對沖外需的不確定性。
2025年，我們預計全球經濟將進一步減速，貿易摩擦、地緣政治危機和不可持續的債務擴張都將給經濟帶來挑戰。據我們測算，若特朗普對非美國家普遍加征10%的關稅，并對中國加征更高的關稅，那么全球經濟增長將回落1.5-2個百分點。并且歐美等發達經濟公共部門債務占GDP比重普遍超過100%，利息支出給經濟增長帶來沉重的負擔，制約了財政政策發力的空間。
因此，因全球經濟減速，且發達經濟體和部分高通脹的新興經濟體通脹都在回落，我們預計2025年全球貨幣政策將進一步寬松，日本央行將停止加息，這意味著商品可能先跌后漲，下跌是反應需求因經濟減速而下降，上漲體現為投資需求回升和低庫存下的重建庫存。
加征關稅并不必然帶來再通脹和強勢美元
回顧上一輪中美貿易摩擦，2018-2019年，美國對來自中國的商品不斷加征關稅，但并沒有帶來通脹的攀升，反而PCE同比增速持續下行。主要有以下幾個方面：一是中國商品通過第三方國家間接向美國出口，例如墨西哥、越南等；二是中國商品出口依托龐大的產能和較低的成本而實施低成本策略，并沒有抬升美國進口價格指數。三是加征關稅恰逢美國經濟減速，居民消費增速放緩。數據顯示，2018年三季度美國實際GDP環比折年率為3.1%，四季度降至2.1%，2019年一季度繼續放緩至1.9%，直到2019年四季度才回到3%以上。與此同時，美國個人消費支出也在持續減速，2018年7月同比增長5.4%，2018年12月降至2.8%，直到2019年8月一直處于4%以上的增速。
2025年，我們預計美國公共部門債務可持續性將抑制財政的擴張，且加征關稅和部分領域節支不能覆蓋減稅帶來的收支缺口，且延長減稅需要在2025年原先的減稅法案到期才會延期，這意味著居民財政補貼減少，導致實際可支配收入增速下行，甚至出現負增長，經濟減速。帶來的結果是通脹反而在美國加征關稅的情況下下行，美元沖高回落。
黃金漲勢未盡，原油等前景不佳
展望2025年，我們認為貴金屬、有色金屬受益于金融屬性和供給收縮而將繼續保持強勁，尤其是黃金漲勢未盡，一方面美元實際利率下行提振黃金的投資需求，另一方面去美元化將繼續支持各國增持黃金，在黃金需求中，近三年央行購金的占比較大幅攀升，這也就可以解釋為何黃金投資需求增長不明顯，黃金價格在近三年大幅上漲的現象。世界黃金協會公布的數據顯示，2024年一季度，全球央行購金約為286.2噸，高于去年四季度的173.6噸。2024年上半年，各國央行購買了483噸黃金，創下新紀錄。
圖為各國央行購金量變化
原油價格將因OPEC+復產、非OPEC增產帶來的供應過剩的沖擊而表現不佳，尤其是特朗普政府支持傳統能源的發展，美國原油產量有望繼續攀升，可能進一步加劇過剩壓力。需求方面，經濟減速疊加能源轉型，新能源對傳統能源的消費替代力度將越來越大。例如截至2024年12月中國新能源汽車的滲透率約為51.9%?，傳統燃油車銷量的下行導致中國對原油需求增長放緩。
大豆價格可能會在2025年跌勢趨緩，但要出現修復性上漲，還需要看到全球大豆減產。從目前的數據來看，全球大豆產量預計將在2025年有所增長。美豆產量被USDA報告下修，預計2024/25年度美國大豆產量為44.61億蒲式耳，低于10月份預計的45.82億蒲式耳，但即便美國大豆產量下滑，但2024/25年度全球大豆依然是一個豐收年，因巴西大豆增產。
綜上所述，2025年全球經濟大概率繼續放緩，因貿易摩擦、地緣政治風險、全球債務水平上升等，貨幣政策會進一步寬松，這有利于大宗商品反彈。然而，大宗商品供需基本面不一樣，導致商品出現分化，黃金將繼續上漲，原油面臨過剩的下行壓力，大豆期貨要止跌反彈并不容易。
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