作者：東海期貨 劉兵

　　投資要點：

　　? 現階段盡管美豆的出口和壓榨消費形勢較好，但從市場表現看，對美豆出口和壓榨消費形勢的持續性存疑，并沒有對美豆價格形成有效支撐。展望11月USDA供需報告，按照目前趨勢，出口及壓榨預期目標均有被上調的空間，屆時或能夠降低目前的豐產預期壓力；如果11月維持美豆消費端預期數據不變，那么農場出廠價格大概率會被會下調至10.5美元/蒲左右。無論如何，如果后期CBOT大豆跌破1000美分/蒲，則美豆的成本的支撐邏輯預計會逐步增強。

　　? 近期豆油價格受棕櫚油強勢帶動上漲，使得油粕比大幅走強，由此導致豆粕實際的成本邊際較此前預期有明顯下移。按照目前豆油1月現貨遠期價格8500元/噸折算，豆粕理論成本價格區間或在每噸2940-3000元。目前，豆粕12-1月貿易基差穩定，期貨主力01合約價格現正處于成本定價區間波動。結合貿易端議價表現看，低于現貨3000元/噸處于低估值區間，基本反應絕大部分利空。

　　? 自9月棕櫚油突破行情以來，豆油受強勢驅動價格重心明顯上移，油粕比出現了單邊上漲行情。因豆油壓榨價值貢獻增多，豆粕在蹊蹺板行情下，持續受到套利和產業賣壓壓制。目前，國內棕櫚油01合約供需邏輯支撐穩定，然而成本端預計進入產需淡季，受相關油脂油料價格拖累預計仍會進入季節性累庫周期。此外，在外圍市場短期“滯漲交易”環境下棕櫚油價格有望逐步筑頂，油脂板塊因此整體承壓增多，技術性回調兌現的時候，預計會大大緩解豆粕盤中多頭壓力。后期如果CBOT市場大豆期貨主力合約如預期持續在1000美分/蒲上下企穩震蕩，隨著油脂價格階段性見頂，豆粕存在低估值修復行情空間，但價格反彈后來自產業端的逢高賣壓或持續存在。

　　風險因素：

　　1、目前豆粕主要受油脂端壓制，后期預期階段性反彈的風險因素集中在油脂端超預期的上漲行情。重點關注兩個方面風險：油脂端受東南亞棕櫚油相關政策預期指引再持續偏強；國際能源端風險溢價繼續支撐棕櫚油作為生柴原料的風險偏好。

　　2、美國大選后對華關稅政策調整可能引發豆粕市場系統性風險發生，目前預期傾向偏利好豆粕價格。

　　結論：建議多油空粕套利適時止盈平倉；豆粕估值偏低，建議逢低買入遠月合約。

　　10月以來，南美季風天氣帶來降雨增多，大豆核心產區干旱天氣和土壤墑情逐步改善，巴西大豆播種得以開展；美國大豆產區高溫少雨，干燥天氣利于收割，美豆上市壓力持續增加。資金方面，10月以來，CBOT大豆凈空持倉在歷史低位水平階段性回補壓力有明顯減輕，至月下旬美國大選中民意調查顯示特朗普逆勢領先后， 市場 “再通脹”預期導致資金做空商品意愿降低，同時伴隨著國際油脂價格上漲CBOT大豆下行壓力暫且緩解，并持續在每蒲式耳1000美分上下震蕩。

　　國內豆粕市場，因國慶假期區間美豆價格持續下跌，節后豆粕價格快速下跌調整。此后期貨主力01合約價格持續在3000元/噸一線上下震蕩。期間節后現貨補庫意愿增加，超遠月5-9月基差成交放量，遠月低估值預期在逐步改善，豆粕1-5月間價差因此一度從213跌至132元/噸，跌幅8.9%。截至10月底，國內油廠大豆庫存快速下滑，疊加華北海關的卸船政策趨嚴影響，后期進口大豆到港或延遲，這支撐豆粕近月01合約期貨價格上漲，豆粕1-5月月間價差有所反彈。

　　目前正處于美豆出口高峰期，盡管巴西方面因播種進度偏慢，大豆惜售導致出口溢價偏高，但美豆一方面因為內河下游水位低，運輸效率差，出口報價也偏高，另一方面因為后期中美貿易的不確定性，國內后期買船相對謹慎，到這美豆在新的銷售季銷售整體進度偏慢。美豆國內壓榨消費形勢暫且尚好，但是因為美國2025年生物柴油政策的不確定性影響，美豆國內油廠采購也在放緩。11月份，油脂油料市場重點關注美豆出口銷售節奏及美國大選落地后新一屆政府得生物柴油政策傾向；此外，南美大豆播種進度及生長初期天氣變化也值得特別關注，這是可能引發市場供應預期變化的核心邏輯。

　　目前豆粕價格暫穩，一方面國內供需基本面改善，且進口大豆成本持穩，豆粕估值偏低或逢低補庫買盤支撐；另一方面美豆價格雖偏弱但尚且穩定，且出口和壓榨形勢尚好，成本支撐邏輯也客存在，國內觀望情緒偏高。近日來，油廠進口大豆和豆粕庫存壓力逐步緩解，但基差修復無力，雖然受風險溢價支撐，貿易補庫略有支撐，但終端增庫意愿并不強，期貨預期偏弱，觀望情緒濃厚。豆粕目前的額外壓力來自有多油空粕套利和產業風險管理賣壓。

　　2.1成本端關注美豆出口銷售及壓榨消費預期支撐

　　10月，美國國家海洋和大氣管理局（NOAA）預測指出，今年9月至11月間，拉尼娜發生的概率約為60%，預計將持續到 2025 年 1 月至 3 月。盡管這個數字較此前有所下降，但依然意味著拉尼娜有較大的可能性出現。而且，今年的拉尼娜很可能會是一個弱事件，南美大豆產區因此發生嚴重干旱的風險并不高，市場目前依然維持南美大豆豐產預期?，F階段，美豆較高的結轉庫存及南美大豆豐產預期是市場主導的核心定價邏輯，趨勢偏空。后市南美產區天氣變化是唯一可能引發市場預期反轉的核心邏輯，需要重點關注。除此之外，盡管美豆的出口和壓榨消費形勢較好，但從市場表現看，對美豆出口和壓榨消費形勢的持續性存疑，并沒有對美豆價格形成有效支撐。

　　截至目前（10-24當周），美國農業部10月份預測2024/25年度美國大豆出口量為18.50億蒲（5035萬噸），和上月預測持平，較上年的16.95億蒲（4613萬噸）提高9.1%。2024/25年度迄今，美國大豆銷售總量約2627萬噸，同比增長13.4%，但對華大豆銷售總量（已經裝船和尚未裝船的銷售量）為1113萬噸，同比減少7.5%。 此外，10月美國國家油籽加工商協會（NOPA）公布的數據顯示，9月份美國大豆壓榨量超過所有貿易預期，同比增加7.2%，而美國農業部10月份預測2024/25年度美國大豆壓榨量同比增加僅有6%。由此看，短期既成事實的美豆出口形勢和國內壓消費情況是可以對沖USDA預期的美豆豐產壓力的。然而，10月以來CBOT大豆主力合約價格一路下探1000美分/蒲，一方面，美國大選后多華關稅政策的不確定性使得市場對后期對華銷售情緒持悲觀認識；另一方面，因為美國2025年生物柴油政策的不確定性影響，美國國內油廠采購大豆節奏也在放緩。

　　根據USDA-ERS預測，2024年美豆的平均種植成本為每英畝620.03美元，按照10月USDA預期的單產每英畝53.1蒲式耳，那么美豆的理論平均成本價格每蒲式耳1167美分，遠高于目前市場價格。?根據市場反饋，2024年美豆種植成本統計下限價格在1050美分/蒲，?歷史上CBOT大豆價格低于成本區間下沿行情機會并不大。作為參考，10月USDA維持了農場出廠價格預期不變，為1080美分/蒲。展望11月USDA供需報告，按照目前趨勢，出口及壓榨預期目標均有被上調的空間，屆時或能夠降低目前的豐產預期壓力；如果11月維持美豆消費端預期數據不變，那么農場出廠價格大概率可能會被會下調至10.5美元/蒲左右。無論如何，如果后期CBOT大豆跌破1000美分/蒲，則美豆的成本的支撐邏輯預計會逐步增強。

　　2.2國內進口大豆成本核算及后市市場預期表現

　　10月上中旬，國內進口美國大豆預計12月-1月到港大豆成本維持在3700元/噸，月下旬，駁船運往美國墨西哥灣海岸碼頭的現貨大豆基差先漲后落，目前預期12月-1月國內到港大豆動態成本價格降至3650元/噸。近期豆油價格受棕櫚油強勢帶動上漲，使得油粕比大幅走強，由此導致豆粕實際的成本邊際較此前預期有明顯下移。按照目前豆油1月現貨遠期價格8500元/噸折算，豆粕理論成本價格區間或在每噸2940-3000元。目前，豆粕12-1月貿易基差穩定，期貨主力01合約價格現正處于成本定價區間波動。結合貿易端議價表現看，低于現貨3000元/噸處于低估值區間，基本反應絕大部分利空。

　　目前市場主流預期國內11月、12月預期進口大豆到港量相對一致，我們根據裝運情況看，預計11月-12月進口大豆月均到港量850萬噸左右，這同比將減少4.17%，較近五年平均值減少3.27%。結合月度季節性壓榨水平，即月均850萬噸左右消費，預計11-12月國內油廠大豆庫存高點或與2023年水平相當，豆粕11-12月庫存或持續處于歷史同期高位，但庫存壓力較7-8月高峰的時候已有明顯緩解。此外，預計進入2025年1月庫存存在加速去化的可能，豆粕價格因此將獲得供需面驅動的上行支撐。

　　2.3 油粕比見頂后豆粕或迎來階段性技術反彈

　　由于2023年干旱天氣模式的影響，且目前大約40%的印尼油棕樹已經老化，導致今年印尼棕櫚油產量降低，根據印尼棕櫚油協會（GAPKI）估計，2024年1—8月印度尼西亞棕櫚油產量為3405萬噸，同比減少225萬噸，減幅為6.2%；馬來西亞的生產同樣因持續強降雨影響，導致9月和10月作為傳統高產季節的生產量未能達到預期。相反，2023/24年全球大豆結轉庫存同比增加11%，2024/25年美豆豐產上市，預計產需結余預期525萬噸；此外，今年全球菜籽結轉庫存同比增加13.4%或120萬噸，2024/25年新季度預期減產近120萬噸，整體菜籽供應也依然可以保障。綜合看，今年油料供應十分充足，棕櫚油供應相對偏緊。因此，在今年進入東南亞棕櫚油增產高峰月份時，棕櫚油價格表現持續偏強，而油料類油脂供應充足且需求疲軟沒有支撐，價格表現相對偏弱。尤其是9月以來，棕櫚油受產區低庫存及良好的出口形勢驅動，同時受產地政策調整影響，強勢突破近兩年震蕩區間，豆棕價差因此倒掛拉至歷史極值水平。

　　今年三季度，國內油廠進口大豆供應充足，豆粕需求因養殖端存欄減少而持續偏弱，油粕比值持續保持在歷史同期高位。自9月棕櫚油突破行情以來，豆油受強勢驅動價格重心明顯上移，油粕比出現了單邊上漲行情。因豆油壓榨價值貢獻增多，豆粕在蹊蹺板行情下，持續受到多油空粕套利和產業賣壓壓制。目前，國內棕櫚油01合約供需邏輯支撐穩定，然而成本端預計進入產需淡季，受相關油脂油料價格拖累預計仍會進入季節性累庫周期。此外，在外圍市場短期“滯漲交易”環境下棕櫚油價格有望逐步筑頂，油脂板塊因此整體承壓增多，技術性回調兌現的時候，預計會大大緩解豆粕盤中多頭壓力。后期如果CBOT市場大豆期貨主力合約如預期持續在1000美分/蒲上下企穩震蕩，隨著油脂價格階段性見頂，豆粕存在低估值修復行情空間，但價格反彈后來自產業端的逢高賣壓或持續存在。

　　今年豆粕全年價格先漲后跌，下半年豆粕趨勢性下跌，底部破2900元/噸之后，跟隨美豆凈空持倉技術性調整，價格觸底反彈之后，主力合約大體在2950-3150元/噸區間震蕩。期間產業風險管理需求激增，但貿易端基差風險承接力一般，組織豆粕交割量同比有明顯增加。然而，目前豆粕01合約周期供需寬松，四季度過剩壓力隨有望緩解，雖然市場豐產預期下心態依然悲觀，但現貨2900-3000元/噸區間市場逢低補庫有在增加，且貿易端普遍認為該區間已經計價大部分利空。因此，后期如果CBOT大豆如預期持續在1000美分/蒲上下企穩震蕩，隨著油脂價格階段性見頂，豆粕存在低估值修復行情空間，但來自價格反彈后逢高來自產業端的賣壓或持續存在。

　　重要提示

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