東吳證券：強勢板塊的補跌或是市場見底的信號
近期紅利資產各個細分板塊都完成了輪動調整
5 月以來，伴隨著大盤回調，中證紅利指數同步走弱，但以銀行、公用事業、運營商、石油為代表的核心紅利資產卻不斷創下新高。自7 月開始，紅利資產中最為堅挺的細分品種交易結構開始瓦解，權重個股開始補跌。
7 月上旬，石油、煤炭等資源紅利股在資源品價格的拖累下回調。石油方面，在槍擊事件的影響下，“特朗普交易”加速，其政策綱領是通過增產原油實現對通脹的壓制。需求彈性不足疊加供給預期擴產，國際原油于7 月初見頂；煤炭方面，7 月火電需求部分被水電擠出，煤炭“旺季不旺”，疊加庫存等因素，價格表現弱于預期。在資源品價格拖累下，三桶油、中國神華等資源型紅利股率先開始補跌，紅利交易出現“縮圈”跡象：資金并未就低位板塊進行高切低，而是選擇集中交易銀行、電力等穩定類型的紅利資產。紅利資產分化的背后是市場對于穩定股息的訴求，資源股在大宗商品價格波動幅度加劇的背景下維持股息及估值低波動的難度加大。
7 月中下旬，政策預期驅動下，紅利資產進一步分化。7 月公布的經濟數據顯示二季度GDP 同比增長4.7%，價格壓力下名義增長中樞仍待提升，金融、通脹數出現回踩，消費超預期回落，結構性復蘇特征顯著。出口保持強勢，但海外“衰退交易”+“特朗普交易”引發了市場對于外需韌性的擔憂。經濟數據偏弱的背景下，穩增長政策預期升溫，疊加7 月中旬三中全會勝利召開，7 月22 日LPR、OMO 利率相繼調降，市場迎來新一輪政策博弈窗口，大消費等順周期板塊，新能源、醫藥等超跌成長方向出現反彈，而紅利資產則進一步分化：電力板塊的長江電力、中國核電，運營商板塊的中國移動先后在7 月末見頂回落，而銀行則在小幅調整后續創新高。
8 月下旬以來，指數回落至底部區間，多只銀行權重個股開始補跌，電力、運營商等穩定類紅利資產也呈現輪動調整的狀態。
強勢板塊的補跌或是市場見底的信號
過往三年，在宏觀經濟弱復蘇、無風險收益率下行、險資/ETF 等資金主導市場風格的背景下，紅利相對大盤跑出了明顯的超額，銀行等核心紅利資產更是實現價值重估，個股紛紛達到趨勢新高。中證紅利自5 月見頂回落，權重個股也在近期出現輪動補跌，強勢板塊的補跌或是市場見底的信號。
從交易的視角來看，強勢板塊的補跌意味著市場情緒已經非常低迷，整體下跌動能及空間均較為有限。在市場調整的過程中，強勢板塊往往代表著交易邏輯最為順暢、情緒最為積極的方向，資金的抱團行為形成虹吸效應，使得強勢板塊相對于全市場走出明顯超額。強勢板塊的補跌表明趨勢交易的投資者進行獲利了結，這將拖累指數走弱，進一步推動市場情緒底的形成，也意味著市場底部的出現。
從基本面的視角來看，強勢板塊的補跌或意味著宏微觀定價因素發生邊際變化。以近3 年風格行情為例，紅利的走強背后是宏觀經濟基本面和微觀資金面共同主導的結果。風格顯著溢價的背后是共識性的交易結構，市場沿著一致預期的方向進行自我強化，使得強勢風格的演繹趨于極致。若宏微觀因子發生邊際變化，則這種脆弱的交易結構將會瓦解，資金進行高切低，表現為強勢板塊的補跌，而低位的板塊開始出現反彈。
回顧歷史，市場在“最后一跌”的過程中也會經歷強勢板塊的補跌
回顧2018 年以來底部區間，強勢板塊的補跌拖累指數進行“最后一跌”往往是市場見底的信號。
2018 年底，貨幣政策轉向、流動性環境改善，高層積極表態呵護、市場風險偏好快速修復，但在前期相對強勢的醫藥、白酒等板塊的補跌拖累下，指數短暫反彈便再度走弱，于2019 年1 月初見底。
2022 年初，市場持續回調，漲價邏輯驅動的煤炭、受益于融資松綁等政策改善的地產板塊逆勢走強。4 月末，煤炭、地產的補跌使得指數加速觸底。
2022 年末，白酒板塊中貴州茅臺等權重個股在10 月初開始補跌，同期指數見底。2022 年10 月10 日-31 日的16 個交易日中，貴州茅臺累計下跌27.9%，上證指數也于10 月31 日回落至2885 的階段性低點。
2024 年初，2023 年全年較為強勢的小微盤風格在2024 年初由于流動性等結構性因素快速補跌，指數也在2 月5 日見底。
市場底部反彈期間，小盤、成長占優，可以基于四個視角篩選機會
除了強勢板塊補跌外，許多特征亦表明市場已處于底部區間。《A 股指數近期最低點可能已經過去了》：“地量見地價”，A 股市場交投活躍度已經回落至歷史低位區間；全A 正經歷盈利底部，而股價的底部往往會領先盈利底。多個跡象表明，指數已經處于底部超跌狀態，短期可能迎來反彈。中長期隨著穩增長政策發力，經濟復蘇斜率上修，A 股有望進入新一輪上行區間。
市場底部該如何配置？從歷史經驗來看，指數底部反彈往往伴隨著流動性的改善和風險偏好的修復，小盤、成長風格的彈性更優。從基本面角度看，聯儲議息會議將至，降息周期開啟有利于全球資金再平衡，推動成長估值修復；經濟弱復蘇背景下，產業邏輯強勢的分支有望得到資金青睞。
具體配置方向上，建議基于四個視角篩選投資機會：1）高景氣方向。在指數與流動性環境相對承壓的背景下，部分績優公司股價可能并未對產業景氣/產業景氣預期充分反應，建議關注以電子等科技硬件為首的高景氣方向。2）股價超跌而基本面/基本面預期邊際改善的領域。部分行業基本面磨底，但股價位置卻充分甚至過度反饋了悲觀預期，若出現一些邊際改善的信號并被資金關注，股價向上修復的可能性較大，建議關注軍工、儲能、鋰電、游戲等方向。3）產業趨勢/產業政策預期強化的板塊。在內需復蘇偏緩、海外經濟體是否“軟著陸”尚不明朗的情況下，具備政策支持且有獨立產業邏輯、對內外需波動性相對“不敏感”的品種可能更加契合當前市場交易的偏好。建議關注具備獨立產業政策支持/產業趨勢明確的方向，如低空經濟、自動駕駛、車路協同、半導體設備等。4）美元利率敏感型資產。
9 月美聯儲降息的置信度較高，美元資產利率的趨勢性回落或將開啟，建議關注創新藥、新能源等利率敏感型資產的估值修復機遇。
風險提示：國內經濟復蘇速度不及預期；聯儲降息不及預期；地緣政治風險；數據口徑存在差異，計算方式存在誤差
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