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　　■二十屆三中全會決定解讀 | 夯實資本市場發展根基（五）

　　□ 楊成長 龔 芳 袁宇澤

　　□ 作為資本市場重要的中介機構，近年來證券公司在履行資本市場“看門人”職責的基礎上實現快速發展，但與《決定》對資本市場的要求相比，證券行業在服務資本市場高質量發展方面仍存在差距；在推進投融資協調發展、服務新質生產力、強化中小投資者權益保護、健全風險管理及維護資本市場穩定運行上，證券公司還存在諸多有待改進的空間

　　□ 為更好貫徹落實黨的二十屆三中全會精神，證券公司要加快推進自身制度變革和業務創新，整合五大體系，提升服務經濟高質量發展的能力：一是整合業務體系，更好推進資本市場投融資功能協調發展；二是再造客戶體系，更好平衡大股東服務和投資者利益保護；三是整合產業服務體系，更好服務新質生產力發展；四是打通境內外體系，更好服務全面制度型開放新格局；五是完善風險管理體系，更好服務資本市場穩定發展

　　黨的二十屆三中全會對進一步全面深化改革、推進中國式現代化建設作了全面系統部署。資本市場作為社會主義市場經濟體系的重要組成部分，要通過健全市場功能、增強市場內在穩定性、完善市場制度體系來更好服務經濟高質量發展。

　　證券公司作為資本市場重要的中介機構，近年來在履行資本市場“看門人”職責的基礎上實現快速發展，行業總資產規模不斷提升，業務類型不斷豐富，專業能力及客戶服務的廣度和深度都有長足發展。但與黨的二十屆三中全會《決定》對資本市場的要求相比，證券行業在服務資本市場高質量發展方面仍存在差距；在推進投融資協調發展、服務新質生產力、強化中小投資者權益保護、健全風險管理及維護資本市場穩定運行上，證券公司還存在諸多有待改進的空間。

　　為更好貫徹落實黨的二十屆三中全會精神，證券公司要加快推進自身制度變革和業務創新，通過整合業務體系、再造客戶體系、重塑產業服務體系、打通境內外體系、強化風險管理體系來更好適應資本市場和經濟高質量發展的新變化和新需要，助力金融強國建設。

　　一、整合業務體系，更好推進資本市場投融資功能協調發展

　　（一）健全投資和融資相協調的資本市場功能需要證券中介機構更好推進投資業務與融資業務的協同發展

　　《決定》明確提出，“健全投資和融資相協調的資本市場功能”。資本市場基礎投融資功能的發揮需要以證券中介機構投資業務與融資業務的協同發展為重要前提基礎。

　　伴隨資本市場的改革發展，目前證券公司已初步形成了以股權融資、債權融資為主的融資業務體系和以股權投資、資產管理為主的投資業務體系。過去受風險隔離墻及牌照主導的組織架構等因素影響，證券公司投資業務條線與融資業務條線之間相對隔離。在融資功能主導的市場體系下，證券公司融資業務條線的人員規模和收入貢獻均明顯超過投資條線，過去十年證券公司融資業務的收入比重維持在15%至20%之間，投資業務的收入貢獻不足10%。

　　健全投資和融資相協調的資本市場功能需要證券公司在投資端不斷加大吸引中長期資金進入資本市場，推進市場投資風格的長期化和價值化，提升資本市場中長期穩定的投資回報水平；在融資端要不斷強化資本市場“看門人”職責，篩選出優質、真實的上市公司進入資本市場，通過提供并購重組、價值管理、公司治理等一系列服務助力上市公司提升質量，引導上市公司通過持續的盈利增長及分紅、回購等措施為投資者提供長期穩定的投資回報。

　　（二）以產品為媒介、交易為手段，推進證券公司四大業務體系整合，提升投融資綜合服務能力

　　投資業務、融資業務、交易業務和財富及資產管理業務是證券公司的四大業務體系。近年來，以大型證券公司為代表，證券中介機構紛紛加大業務條線的縱向整合以及業務條線之間的橫向協同，但整體來看，業務協同體系還相對不足，尚未形成一體化的業務服務體系。

　　《決定》強調制度的系統集成改革，證券公司要加快推進業務體系的集成式改革，要以產品為媒介，發揮資產管理業務體系的產品創設功能。一方面，發行更多的低波動、低回撤、穩定收益的產品承接更多居民儲蓄向資本市場投資轉變，推動居民參與資本市場投資的間接化、產品化；另一方面，發行更多長期限、一二級市場聯動的產品吸引更多中長期資金流入到科技創新、綠色轉型和數字化等領域，為技術突破、商業模式突破提供充足的長期資本和耐心資本，通過資產管理和財富管理業務線的產品服務體系來打通投資端和融資端。

　　與此同時，證券公司要以多元交易方式為手段來提升投融資端對接的效率。在現有證券交易業務的基礎上，通過衍生品及結構性產品交易為市場提供更多的風險對沖工具，推進機構投資資金的長期化；通過做市商等交易機制提升撮合能力，吸引更多資金流入到資本市場；通過交易提升市場化定價能力，使得投資端的資金愿意進入高風險領域獲得相對更高的風險投資回報，進而形成投融資端的協同發展。

　　二、再造客戶體系，更好平衡大股東服務和投資者利益保護

　　（一）企業客戶、機構客戶和個人客戶是證券公司最主要的三類客戶

　　近年來證券公司積極踐行以客戶為中心的經營理念，推進組織架構從業務牌照導向向客戶導向轉型，目前已形成企業、機構、個人三大重要客戶群體，部分大型證券公司還陸續將地方 *** 納入到客戶服務對象中。從境外投行的發展經驗看，以高盛、摩根士丹利為代表的大型投行基本形成了以機構客戶服務為主的銷售交易業務體系和以企業客戶服務為主的投資銀行業務體系。與境外不同，當前我國證券公司的組織架構還呈現出明顯的牌照導向，對各類客戶群體的服務還散落在各個業務條線中。同時，我國個人投資者占比較高，證券公司業務構成中個人零售業務的占比也相對較高，這使得我國證券公司在客戶服務體系、服務方式和服務工具上與境外市場都存在較大差別。

　　（二）要平衡好機構客戶服務與個人客戶服務的關系，創造公平的交易環境

　　《決定》強調，要“健全投資者保護機制”。與境外市場不同，我國個人投資者占比相對較高，截至2023年底，我國個人投資者直接持股市值占比接近1/3，交易量占比接近70%。保護投資者尤其是中小投資者的合法權益是我國資本市場發展的重要目標之一。與過去不同，近年來在科創驅動發展下，越來越多的高科技、新業態公司進入資本市場，新經濟資產對投資者的專業研究能力及信息獲取能力提出了更高要求，機構投資者與個人投資者之間的信息差距及收益率差距持續擴大。過去三年權益類公募基金的平均投資收益率明顯跑贏個人投資者，尤其在2020年至2021年的結構性行情中，機構投資者與個人投資者投資收益差進一步拉大。伴隨我國資本市場機構化進程的加速，近年來證券公司在完善個人客戶服務體系的同時也加大對機構客戶服務體系的開發，已初步形成了集研究、投資咨詢、銷售交易于一體的機構客戶服務體系。

　　未來證券公司要更好地平衡好機構客戶服務與個人客戶服務的關系。在研究資訊上，要確保研究報告及其他投資資訊信息做到對所有客戶同一時間發布，防止信息獲取時點的先后差異形成不公平交易；在投資咨詢上，要為個人投資者創設更多覆蓋新經濟、新業態資產的指數產品或被動型產品，引導個人投資者通過長期被動投資，獲得中長期的市場平均投資收益，要通過做強買方投顧業務來引導個人投資者減少追漲殺跌行為，形成合理的投資收益預期，縮窄個人投資者與機構投資者的投資收益差；在交易服務上，要為個人投資者和機構投資者提供同質的交易報價數據及信息，在更大程度上為個人投資者創造公平、平等的市場交易條件，減少由于信息差帶來的收益差。

　　（三）要平衡好企業客戶服務與個人客戶服務的關系，在規范大股東行為的同時在更大程度上保護中小投資者的權益

　　《決定》提出，“完善大股東、實際控制人行為規范約束機制。完善上市公司分紅激勵約束機制”。證券公司作為重要的中介機構，一方面，要履行好資本市場“看門人”職責，為市場篩選出優質、真實的企業，通過價值管理、并購重組等綜合金融服務引導上市公司優化財務結構和治理結構，提升持續創值能力；另一方面，要發揮好外部專業機構的市場約束機制，通過強化專業投資機構的積極股東主義管理，完善外部董事等機制來引導上市公司加大分紅和股份回購，提升持續回報投資者的能力。

　　除此之外，證券公司在客戶服務體系再造中要注重平衡好各方利益，構建資本市場有活力的買方生態。針對企業客戶和產業資本，要服務好其資本運作、投資管理、投資退出等需求；針對機構客戶，要全方位服務好其投資交易需求，特別是加大對社保、保險、養老基金的服務，壯大市場耐心資本；針對個人投資者，要積極推動財富管理業務向買方投顧轉型，更加注重客戶資產的保值增值。

　　三、整合產業服務體系，更好服務新質生產力發展

　　（一）新質生產力發展對證券公司的產業服務能力提出新要求

　　《決定》提出，“推動技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級”“發展以高技術、高效能、高質量為特征的生產力”。在新質生產力發展導向下，傳統產業與新興產業的邊界模糊化，傳統產業經過先進的技術改造升級，能夠衍生出新的高端產業，例如傳統紡織服飾產業通過研發隔熱、零碳、低碳纖維材料能夠衍生出新興產業。

　　此外，不同產業間相互賦能的重要性凸顯，信息服務業、商務服務業、科技服務業等專業服務業是賦能生產型產業發展和技術創新的基礎，是促進產業鏈高端化和自主安全可控的重要支撐。過去證券公司的投行、投資及研究等各業務條線均傾向于根據產業類別劃分內部小組，新質生產力打破傳統行業和產業的分類范式，更多從生產要素的創新性配置出發來推進產業重組，這對證券公司傳統的服務模式和理念都提出較大挑戰。

　　（二）證券公司要提升綜合科技服務能力，提升對科創屬性的判斷能力及對創新要素的估值定價能力

　　一是證券公司要積極探索設置科技化、數字化相關的跨領域綜合部門，全面提升證券公司自身的科技素養，并在各業務條線搭建熟悉科技和產業的團隊，注重 *** 對科技和相關產業理解深厚的員工，提升對企業科創屬性資產的判斷能力。

　　二是證券公司要創新對現代要素的估值定價方式，圍繞現代要素的交易、配置需求提供相應服務。要順應實體經濟數字化、科技化的發展趨勢，進一步發揮資本市場的樞紐作用，借助資本市場資源配置功能，推動動產要素的財務化、貨幣化、資本化，從而實現動產要素價值更大化，提升全社會要素配置效率。要加強估值 *** 的創新，對以現代要素為核心生產要素的上市公司，積極對接全球先進的企業定價規則，加快形成科學、合理、規范、多元的平臺企業估值定價體系，提升我國在數字要素、技術要素定價上的國際影響力和話語權。

　　（三）證券公司要重塑產業服務體系，從現代化產業體系的需求出發來提升對產業鏈的綜合服務能力

　　證券公司要打破傳統的基于三次產業類型及國民經濟統計口徑的行業分類方式，更多從現代產業體系的特征出發重塑產業研究和服務體系。證券公司要從產業鏈的自主可控、安全可靠及競爭力等維度進行重新分類，重點加強對化工及先進材料、電子及半導體、裝備制造、生物醫藥、新能源及萬物互聯等重點產業鏈的研究和服務能力。

　　證券公司要更多從產業鏈的角度出發，走進科技創新型中小企業、民營企業，切實了解科創企業在經濟轉型發展階段中面臨的難題，優化各類服務供給，以龍頭企業為抓手，理順產業鏈上下游企業的現實需求，通過創新產業鏈金融服務來助力提升產業鏈的競爭力。

　　證券公司要更多從產業集群的特征出發，抓住產業園區的服務載體，創新園區投行服務模式，通過加強與園區管委會、園區內商業銀行及其他中介服務機構的合作，更好服務產業集聚，提升產業的區域競爭力。

　　（四）證券公司要改變對產業的刻板服務模式，從新型生產關系的特征出發，提升對新質生產力的服務適配性

　　證券公司要從發展新質生產力相關企業的現實需求出發，以服務新質生產力發展為導向進行業務創新。一是針對發展新質生產力相關企業的全生命周期融資需求，證券公司要兼顧企業流動性需求和資本性需求，創新全周期金融服務體系，為企業提供多種融資工具融合的、長短期資金相互配合的綜合融資服務。二是針對發展新質生產力相關企業風險管理需求，證券公司要加速推動資本金融模式向風險金融模式轉變，滿足企業全流程的風險管理需求。三是針對發展新質生產力相關企業股權及組織結構新特征，證券公司要推動以優化企業財務結構為單一目標的融資金融服務模式，向優化財務結構和治理結構并重的治理金融服務模式轉型，幫助企業通過財務和治理“雙結構”優化來形成制度優勢。

　　證券公司要更加重視對傳統產業轉型升級的支持，積極發揮專業中介機構作用，提升對并購交易是否符合新質生產力導向的判斷能力，積極提供交易定價、支付工具創設等專業服務，為并購重組交易創造更便利的條件。

　　證券公司要發揮綜合金融服務的優勢，為傳統產業提供融資、投資、財務顧問、風險管理等方面的服務，幫助傳統產業解決資金、技術、市場等方面的問題，實現產業轉型升級。

　　除此之外，證券公司要健全對未來產業的專業化服務機制，加大在低空經濟、人工智能等領域的業務布局，探索為創新型企業提供兼顧流動性需求和資本性需求的融資方案。要利用好自身綜合化服務能力，通過私募股權投資子公司開展直接股權投資，并通過管理及參與一級市場母基金等途徑，加大對早期高成長性、硬科技企業服務投入。

　　四、打通境內外體系，更好服務全面制度型開放新格局

　　（一）企業全球化布局及全面制度型開放的新格局對證券公司的跨境及全球服務能力提出新要求

　　《決定》提出，“有序擴大我國商品市場、服務市場、資本市場、勞務市場等對外開放”。從我國產業演變的趨勢來看，加大出口、擴大外需是緩解我國制造業產能過剩的重要舉措，也是我國商品市場走向全球的重要途徑。隨著企業出海進程的加速，企業的融資需求也將從境內、單品種的需求演變為境內外多地上市、股債一體化的綜合需求，這在客觀上對證券公司境內外一體化的業務體系和服務能力提出了更高要求。

　　除此之外，當前我國正在推進資本市場的全面制度型開放，隨著居民跨境配置需求的增長以及越來越多的外資全牌照證券公司在國內經營展業，證券公司的客戶需求和競爭環境都將面臨較大變化，構建境內外一體化的業務及服務體系成為大勢所趨。

　　（二）打通境內外業務體系，為企業提供全球化、全產業鏈的綜合服務

　　近年來，證券行業通過自建、合資、并購等方式拓展國際市場，不斷豐富跨境業務體系和產品體系，為客戶提供集投資銀行、投資管理、銷售交易和財富管理于一體的綜合金融服務。為更好服務全面制度型開放的新格局，證券公司一方面要加快打通境內外體系，在業務體系上，跟隨客戶需求，以本土優勢業務的外拓為抓手，逐步打通境內外業務體系，實現業務的跨境化和全球化；在產品體系上，通過跨境結構性產品的創設，為客戶提供更多的跨境資產配置產品，更好分享全球資本市場的增長紅利；在管理體系上，要加快打通業務條線的垂直管理和境外分支機構的橫向管理，實現條塊相結合的一體化管理體系。

　　另一方面，證券公司要從企業主體的需求出發，更好順應產業鏈全球布局的新特征，為企業提供全球化、全產業鏈的綜合服務，更好助力企業走出去，通過服務企業競爭力的提升來增強產業鏈的競爭力。

　　五、完善風險管理體系，更好服務資本市場穩定發展

　　（一）防風險和維護市場穩定發展是下一階段資本市場的發展重點

　　《決定》提出，“防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展”“建立風險早期糾正硬約束制度，筑牢有效防控系統性風險的金融穩定保障體系”。證券公司是資本市場上提供風險管理服務的專業機構，同時也是重要的市場投資交易機構。證券公司要將自身風險管理與維護資本市場穩定運行相結合，一方面健全多層次風險管理體系；另一方面要通過專業服務為市場提供更多的風險對沖和緩釋工具，助力提升資本市場內在穩定性。

　　（二）證券公司要加快健全多層次風險管理體系

　　近年來，各大證券公司基本形成了“風險管理委員會+總部級風險管理部門+業務一線風控人員”多層次風險管控體系，但應對風險環境和風險特征的新變化仍面臨較大挑戰。

　　證券公司要加快健全多層次風險管理體系：

　　一要從金融風險新特征出發，全面提升對復雜新型交易方式的風險識別和管理能力，要順應跨市場風險傳染的新特征，做好綜合風險管理。

　　二要形成對重大風險事件規范化、透明化、市場化的處理機制，要做好對風險事件各層面相關責任人的問責追究工作，深刻汲取經驗和教訓，拿出切實可行的整改意見和措施，堅決防止類似風險事件再次上演。

　　三要加快推進全面的并表管理，完善覆蓋表內表外、境內境外、場內場外，多業務、多資產、多項目的綜合風險管理體系，強化集團風險的集中、穿透和一體化管理，要通過共建集團內部大數據平臺實現證券公司各業務條線、各分支機構業務風險數據的自動采集，在此基礎上形成一體化的風險控制大平臺。

　　四要完善風險監測預警，梳理好各類風險交叉傳導的鏈條，找準風險源頭和傳導機制，并在此基礎上構建完善的風險預警體系，提升風險管理的前瞻性和主動性。同時，做好金融風險的分類分級監測，按照風險等級制定不同級別的應對預案。

　　（三）證券公司要推動融資金融向風險金融轉變，助力提升資本市場內在穩定性

　　過去證券公司對風險大多采取規避態度，接下來證券公司要更好發揮自身專業能力，推動融資金融向風險金融轉變，通過為各類市場經營主體提供主動風險化解緩釋方案，進一步健全資本市場內在穩定機制。

　　一方面，證券公司要加快推動自營交易從單一資產、單一策略、Beta收益、自負盈虧的傳統模式，向多資產、多策略、綜合收益、資本中介化的創新方向全方位轉型。

　　在業務類型上，通過大力發展場外衍生品、做市、PB業務等資本中介業務，以及ETF產業鏈、風險緩釋衍生品工具、大類資產策略指數等創新業務將方向性敞口轉換為客盤頭寸，有效降低自營投資的波動。

　　在資產配置上，通過投資權益類、固定收益類、大宗商品類、衍生品類等多類型資產來控制風險，并搭建起覆蓋不同資產國別、資產大類、策略類型的大類資產配置體系。

　　在投資策略上，通過運用對沖、市場中性策略等來降低對市場單一方向變動的依賴，通過套保、期權策略等對沖手段減少市場周期性風險對投資業績的擾動，提高投資組合的穩定性，追求低風險的確定性收益。

　　在風險管理上，通過健全風險管理體系，加強對市場風險、信用風險、流動性風險等多方面的評估和控制，多舉措加強對各類資產的風險控制能力，確保投資組合的安全性。

　　另一方面，證券公司要進一步發揮作為交易商的產品創設和服務創新功能，加大基礎金融產品創新，為市場經營主體提供更多的主動風險管理產品和服務，推進市場風險緩釋，助力資本市場形成內在穩定的長效機制。

　　（楊成長系全國政協委員、申萬宏源證券研究所首席經濟學家；龔芳系申萬宏源證券研究所政策研究室主任、首席研究員；袁宇澤系申萬宏源證券研究所資深高級研究員）