“三無”公司華芢生物兩年三闖港交所：它的生死對手，是時間錯配
來源：華夏時報
華芢生物近日再次向港交所主板遞交上市申請，這已是其第三次沖擊港股IPO。令人關注的是，這家成立13年的生物制藥企業至今仍處于“三無”狀態——無商業化產品、無穩定營收、無利潤。
更為嚴峻的是，在“三無”狀態下，華芢生物身上還背負著與投資人的對賭協議：若不能在2026年底前成功上市，公司將面臨股份回購壓力。這場與時間的賽跑，正在考驗著這家企業的生存能力。
核心產品“待字閨中”
華芢生物自2012年4月成立以來，始終專注于針對存在臨床需求且具備市場潛力的適應癥開發蛋白質藥物，其研發重點圍繞傷口愈合治療領域展開。目前，公司以血小板衍生生長因子（PDGF）類藥物為核心，構建了包含十款候選產品的研發管線，其中七款屬于PDGF靶向藥物。
在這十款候選藥物中，兩款核心產品——用于燒燙傷治療的Pro-101-1和針對糖足的Pro-101-2，已進入臨床研究階段，其余八款仍處于臨床前研究。PDGF作為一種在損傷修復過程中由血小板釋放的關鍵生長因子，具有促進血管新生、調節炎癥反應、刺激細胞增殖與遷移等多重功能，從而加速傷口愈合進程。值得注意的是，該因子是目前美國FDA唯一批準的外用重組生長因子，尤其在糖尿病足潰瘍治療中具有重要地位。
盡管公司成立已超過十年，但其產品研發仍處于臨床階段，尚未實現任何商業化成果，因此被業內歸類為“無產品、無營收、無利潤”的研發型企業。據最新進展，Pro-101-1已完成IIb期臨床試驗，計劃于2025年第四季度啟動III期臨床，預計2026年四季度完成試驗，力爭2027年在中國獲批上市。而Pro-101-2目前正處于II期臨床階段，主要探索其對糖尿病足潰瘍的治療效果，預計2027年第二季度完成該階段研究，目標在2030年推向市場。
弗若斯特沙利文的行業報告顯示，Pro-101-1是國內燒燙傷治療領域臨床進展最快的PDGF候選藥物，有望成為首款針對該適應癥獲批上市的PDGF生物藥。與此同時，Pro-101-2也有潛力使華芢生物成為國內率先實現糖尿病足潰瘍PDGF療法商業化的企業之一。
然而，新藥研發歷來充滿挑戰，尤其是新藥研發II期到III期階段因高失敗率被稱為“死亡之谷”。華芢生物的兩款核心產品均尚未通過II期臨床驗證，其最終療效和成藥性仍存在顯著不確定性?？v觀國內同類研發進展，PDGF賽道參與者寥寥，且目前尚無成功先例。天士力醫藥曾于2014年推進同類藥物進入III期臨床，但十年過去仍未見明確進展，其研發狀態引人疑慮。盡管華芢生物在招股書中宣稱其產品生物活性優于天士力候選藥物，但這一主張尚未獲得充分的臨床數據支撐。
在未來至少兩年內，華芢生物仍將面臨無產品上市銷售、虧損持續擴大及研發投入居高不下的經營態勢，其商業化之路依然充滿挑戰。
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對賭倒計時
華芢生物的財務數據揭示了生物科技公司商業化前的典型特征——持續虧損且收入微乎其微。
在2023年、2024年以及2025年前五個月，該公司實現的收入分別僅為47.2萬元、26.1萬元和0元，且全部來源于非核心業務。與此同時，期間虧損額則達到1.05億元、2.12億元和7238.3萬元，2024年全年虧損金額較上年大幅增加，同比擴大超過一倍。
導致虧損激增的主要因素包括不斷攀升的研發支出、行政管理費用以及財務成本。具體來看，2023年、2024年和2025年前五個月，研發投入分別為3991.5萬元、9132.6萬元和3206.1萬元。值得留意的是，其行政開支在某些時段甚至超過了研發支出，同期行政費用錄得4211.7萬元、1.17億元和4016.3萬元。
（截圖來自招股書）
此外，華芢生物的短期償債能力也出現明顯下滑。其流動比率從2023年的20.9降至2024年的8.3，再到2025年5月31日的4.9，顯示出資金流動性逐步趨緊。國際注冊創新管理師、鹿客島科技創始人兼CEO盧克林向《華夏時報》記者分析，“流動比率從20.9跳水到4.9，核心不是負債暴增，而是現金消耗速度失控?！?/p>
截至2025年5月31日，公司現金及現金等價物為1.05億元。盧克林強調，“僅能覆蓋8.7個月運營，而III期啟動單點就要1.5億元。這揭示的不是‘流動性緊張’，而是‘融資窗口期’正在關閉；若市場情緒轉冷，公司可能在臨床啟動前就先被現金流勒住脖子?！?/p>
IPO前，華芢生物已完成三輪融資：2021年5月Pre-A輪融資后估值約8.05億元；同年10月A輪融資后估值升至20.21億元；2023年10月B輪融資后整體估值已達33億元。
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這些融資在為企業注入資金的同時，也附帶了具有約束力的條款。招股書顯示，A輪及B輪投資方均享有若干主要優先權，要求公司最晚于2026年底完成首次公開發行，否則須按每年6%至8%的利率回購股份。此外，B輪投資方還要求公司在2025年12月31日前取得I類新藥III期臨床試驗批件。然而目前進展最快的Pro-101-1直到2025年4月才剛完成IIb期臨床試驗，時間可謂非常緊迫。
對此，盧克林表示，“對賭條款實質是把‘長跑’硬切成‘百米沖刺’。2025年拿III期批件，等于把II期臨床壓縮到18個月，而重組蛋白創傷修復賽道平均需30—36個月；2026年上市，在港股18A通道也只剩一次遞表機會。兩條線一交叉，概率不足三成，更像給投資人買的‘上市期權’，而非公司可控里程碑。一旦觸發回購，公司估值將直接砍到現金加設備殘值，創始團隊股權瞬間縮水?！?/p>
資深企業戰略技術創新管理咨詢專家、科方得智庫研究負責人張新原分析認為，“對賭協議中的上市和臨床批件條款反映了投資方對華芢生物發展速度和資本退出的迫切需求。2026年底前上市的要求在當前港股市場對生物科技企業審核趨嚴的背景下存在較大難度，尤其是企業尚無商業化產品，估值和市場認可度可能受限。2025年底前取得III期臨床批件的條款同樣具有挑戰性，生物制藥研發周期長、不確定性高，能否按時推進至關鍵階段取決于臨床試驗進展、監管審批效率及資金支持等多重因素。若無法達成條款，可能觸發股權回購等責任，進一步加劇公司的資金壓力。”
即使一切順利，華芢生物最早也要到2027年才有收入，面臨研發不確定性、資金壓力和對賭條款的三重困境，“其最大危機是‘時間錯配’。研發時鐘、資金時鐘、對賭時鐘三條曲線在2025年Q2交匯：臨床批件若延遲6個月，上市節點被迫順延，觸發回購；為保節點而壓縮臨床，又可能犧牲數據質量，導致上市即破發。屆時公司既無產品、又無估值、亦無再融資能力，直接滑向‘清算價值’。換句話說，華芢真正的對手不是競品，而是日歷?！北R克林強調。
在此背景下，華芢生物本次IPO已近乎成為一場必須成功的“闖關行動”。
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