從三個方面盤一盤氧化鋁的回落
作者：吳玉新/F0272619、Z0002861/
一德期貨有色金屬分析師
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倉單邏輯轉變
倉單低位驅動弱化→交易重心轉向成本定價。
過剩持續強化
新投產產能繼續釋放，周度運行產能、庫存均有增加。
定價邏輯轉換
過剩格局下理論應跌破成本，但短期可能會錨定完全成本。
內陸完全成本：依據75-80美元礦價測算約3000-3150元/噸
支撐：成本抬升、期間國內環保政策導致停工、采暖季冬儲等；
限制：“反內卷”政策預期落空、社庫及倉單大幅增加。
近期氧化鋁價格波幅較大，此前在“反內卷”邏輯、倉單低位以及現貨流通貨源偏緊帶動下，主力合約最高上沖至接近3600元/噸，但基本面隱憂限制上行空間，供應過剩預期壓力仍較大，庫存持續累積，打壓期價至3100元/噸一線。
倉 ?單
截至8月8日收盤，倉單量已增加至26182噸，上周庫存為4.7萬噸，目前2508合約持倉2070手，折合4.14萬噸，且隨著交割日臨近，持倉量還會進一步下降，8月份倉單風險解除。據不完全統計，因前期賣交割窗口打開，預估仍會有10萬噸以上的可注冊倉單，那9月合約倉單風險也很低。由此，倉單低位的交易邏輯或已改變，但還是要具體跟蹤倉單注冊情況，以修正交易邏輯。
供 ?應
自5月份氧化鋁理論利潤轉正后，一直持續至今。利潤的維持使得復產規模得以持續；新投產產能繼續釋放，魏橋第四條線、廣西廣投的兩條線三季度投產，印尼南山100萬噸生產線處于試生產階段，另一條100萬噸產線計劃年底投產，東方希望200萬噸項目計劃于2026年1月建成投產，新疆眾和240萬噸項目預計將于2026年上半年建成投產。新投產項目未受到影響，仍在按部就班的推進。SMM數據顯示，氧化鋁周度運行產能增至9109萬噸，相比5月份時增加了700萬噸，隨著投復產的增加，運行產能仍會增加。6月份供需再次轉為過剩，下半年預計會持續處于過剩局面，庫存累積速度或增加。相關機構庫存數據顯示，截至本周四（8月7日）庫存增加4.2萬噸，總計為328.5萬噸，其中分項數據中，氧化鋁廠庫存繼續增加，且長單執行效率提高使得電解鋁廠庫存也持續累積。
成 ?本
隨著運行產能的提升，供需趨于寬松，盤面或由倉單定價邏輯向成本定價邏輯轉換。相關數據機構調研顯示，7月氧化鋁全行業完全成本2905元/噸，全行業盈利275元左右；晉豫地區加權完全成本3050元/噸，盈利130元左右；半年報中我們預計下半年幾內亞礦石價格會回升至75-80美元的水平，按此價位區間測算，內陸完全成本在3000-3150元/噸。當前期貨價格已接近此區域。理論上，在過剩的局面下，價格是要跌破高成本區域的完全成本甚至現金成本，但是國內“反內卷”的具體措施還未落地，海外礦石端實質上也在進行“反內卷”，光伏行業協會出了一些文件，提到要不低于完全成本銷售，雖然實操性不強，但市場短期可能會錨定完全成本；此外，國內環保政策導致停工、采暖季鋁廠原料冬儲等題材或支撐遠月。
總 ?結
隨著運行產能持續回升，現貨趨于寬松，倉單注冊量也在增加，過剩壓力正在兌現，市場交易邏輯向成本定價邏輯轉變。當前依據75-80美元礦價測算的內陸完全成本在3000-3150元/噸，在“反內卷”預期及倉單注冊量未大幅增加前，此價格區域或有一定的支撐；若后續“反內卷”政策預期落空、社庫及倉單大幅增加，氧化鋁價格或將進一步走低。但在成本的抬升、期間國內環保政策導致停工、采暖季冬儲等題材支撐下，低點或較此前有抬升。
編輯：武宇杰
審核：王偉偉/F0257412、Z0001897/
復核：王舟青
報告完成日期：2025年8月8日
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