三美股份(603379)：“黃金賽道”業績持續兌現 制冷劑價格和盈利同環比大增 業績略超預期
機構：申萬宏源研究
研究員：馬昕曄/宋濤/李紹程
投資要點：
公司發布2025 年上半年業績預增公告，業績略超預期。2025 年上半年公司預計實現歸母凈利潤9.48~10.42 億元，同比增長147%~172%，中值為9.95 億元；預計實現扣非歸母凈利潤9.4~10.3億元，同比增長151%~176%，中值為9.85 億元。其中25Q2 單季度公司預計實現歸母凈利潤5.47~6.41 億元，同比增長139%~180%，環比增長36%~60%，中值為5.95 億元，業績略超預期。
25Q2 單季度歸母凈利潤預計同比增長的主要原因為：制冷劑格局優化，以舊換新帶動需求增長，三代制冷劑市場價格持續走高，盈利能力穩步提升。
“黃金賽道”業績持續兌現，制冷劑價格和盈利同環比大增，Q3 靜待維修及出口市場發力。內銷方面， 根據百川盈孚數據， 25Q2 主流制冷劑R22/R32/R125/R134a 均價環比提升1899/5680/1775/3131 元/噸至35879/49824/45264/47698 元/噸；外貿方面，根據氟務在線、卓創資訊及我們統計的數據，R22/R32/R125/R134a 均價環比上漲311/7052/1924/4415 元/噸至33000/50291/44868/47659 元/噸。因二代制冷劑生產配額進一步削減，三代制冷劑繼續實行生產配額管理，經過一年的運行，廠庫和渠道庫存消化較為充分，且下游需求增長，疊加行業生態、競爭秩序持續改善，制冷劑作為功能性制劑、“剛需消費品”屬性與全球“特許經營”商業模式的“基因”的逐步形成，非周期性行業特征逐步凸顯。公司氟制冷劑產品均價同比大幅上漲，盈利能力穩步提升。
根據卓創資訊報道Q3 長協R32 報價5 萬，R410A 報價4.9 萬，承兌在此基礎上增加600 元，分別環比Q2 提升4000、2000 元/噸。6 月24 日，浙江R32 內外貿報價5.4 萬元/噸（+2000 元），R134a內外貿報價5 萬元/噸（+1000 元），R410A 內貿報價5 萬元/噸（+1000 元），遠高于長協價，而Q3 主要是維修及出口旺季，預計制冷劑價格和盈利仍將保持良好向上的趨勢。公司擁有各類三代制冷劑配額共121502 噸，漲價彈性大。在國際公約大框架下，制冷劑長期邏輯仍存，政策的制定錨定供需而非價格，行業格局向好趨勢不變，繼續看好制冷劑內外貿價格共振上行。
25 年R141b/R142b 配額大幅削減，公司獨享R141b 配額。根據生態環境部文件，25 年R141b生產配額為9157 噸，同比削減57%，且25 年配額皆歸屬于公司；25 年R142b 生產配額為3360噸，同比削減64%，其中公司配額為614 噸，占比18%。25 年以來R141b 價格持穩于24 年底。
投資建設四代制冷劑項目，推進完善氟化工上下游產業鏈一體化布局。24 年8 月，公司發布對外投資公告，子公司重慶嘉利合擬投資建設“新建氟化工一體化項目（一期、二期）”，項目總投資預計21.90 億元，其中一期內容為30 萬噸/年離子膜法制燒堿裝置，總投資約11 億元，二期內容為5 萬噸/年R152a、1.5 萬噸/年三氟乙酸、0.5 萬噸/年三氟乙酸乙酯，總投資約10.9 億元，項目有利于完善公司在上游原材料、氟精細化學品等領域的產業布局。9 月，公司公告，擬投資“9 萬噸/年環氧氯丙烷（ECH）、1 萬噸/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 萬噸/年聚偏氟乙烯（PVDF）建設項目”，總投資預計15.70 億元。同時公司穩步推進浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目、9 萬噸AHF 技改項目；福建東瑩6000t/a 六氟磷酸鋰（LiPF6）及100t/a 高純五氟化磷（PF5）項目，預計完成時間為2025 年下半年。
投資分析意見：公司是國內三代制冷劑主流企業之一，行業格局優化疊加下游需求的超預期帶來制冷劑價格價差持續向上，公司漲價彈性大?？紤]到制冷劑內外貿價格的持續上行，我們上調公司2025-27年預測為22.12、29.84、37.23 億元（前值為17.83、25.67、33.15 億元），對應的EPS 為3.62、4.89、6.10 元/股，當前市值對應PE 為13X、9X、7X，維持增持評級。
風險提示：1）原材料價格大幅上漲；2）制冷劑價格上漲不及預期；3）制冷劑下游需求低于預期；4）新項目進展不及預期。
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