光大期貨銅半年報：再次面臨上有需求壓力 下有供給支撐的局面
1、宏觀。海外方面，2025年最大的不穩定因素和交易焦點在于“特朗普交易”，特朗普因素從預期走向現實給市場的反饋感強于其他。筆者認為特朗普政策的影響在于三方面，一是，加征關稅陰影下，美銅持續且大幅溢價下正吸引全球其他地區銅源源不斷運往美國，美國一年銅消耗大概160萬噸左右，進口銅約70萬噸，運往美銅市場的量級無法估算，但對全球其他市場的影響在逐漸顯現，最顯著的LME銅持續去庫由貼水轉為大幅升水格局，國內也出現精銅和廢銅緊張的現象，但若美銅進口量級在百萬噸以內，站在全年的角度對全球供求平衡表影響有限，關注美國232調查結果出臺后美銅表現；二是，美極端的關稅政策導致美國乃至全球的經濟增速下調，美國滯漲風險不能排除，三季度經濟數據可能逐步顯現，而IMF等國際組織也將全球經濟增速下調，而銅“博士”與全球經濟息息相關，這也意味著銅需求增速也有可能出現下滑；三是，特朗普政府主導下全球地緣政治惡化局面未能有效收縮反而在擴散，俄烏談判形成拉鋸戰，中東局勢正日益混亂，地緣政治風險擴散也意味著對全球經濟產生不利影響。國內方面，國內經濟“穩增長”依然是主旋律，基建和制造業投資保持韌性，但地產投資持續拖累，消費者信心偏弱，且搶出口力度開始減弱，因此三季度仍存在著較大壓力，此時政策預期及落地（或證偽）可能成為國內品種交易的一部分。
2、基本面。銅精礦方面，國內TC報價降至歷史最低水平，季度長單報價也維系20美元/噸的低位水平，國內銅精礦供給偏緊張格局延續，短缺也漸成共識，成為高銅價的有力支撐因素。精銅方面，上半年國內銅表觀消費預期同比增加6.6%至790.31萬噸，實際消費預期同比增加12.9%至782.96萬噸（部分數據預估），可以說國內精銅市場產需兩旺，精銅產出頂住了銅精礦短缺和冶煉虧損的壓力維系在高位，二季度的下游需求在電網訂單、新能源搶裝以及搶出口下表現亮眼，而進口持續虧損且出口窗口階段性打開下，供不應求再現，國內庫存也呈現快速去化的特征。顯性庫存方面來看，截止6月23日全球銅顯性庫存較上年末統計下降1.8萬噸至47.4萬噸，其中LME庫存下降17.55萬噸至9.59萬噸，Comex庫存增加9.8萬噸至18.4萬噸；國內精煉銅社會庫存較上年末增加1.65萬噸至12.96萬噸，保稅區庫存增加4.24萬噸至6.43萬噸。
3、觀點。上半年特朗普交易以及美銅溢價持續影響全球銅市，美銅帶動全球銅貿易格局轉變，成為本輪行情的引擎。另一方面，國內供需兩旺格局，成為高銅價延續的關鍵，一是在價差扭曲下，國內進口嚴重虧損，國內精銅和廢銅預期供給減少，去庫格局下現貨支撐逐漸顯現；二是，國內銅精礦供給與精銅產出呈現“蹺蹺板”效應，中長期矛盾難解，也成為多頭倚仗，做多銅價實際再給礦端超額利潤，激勵銅礦產出的同時，但也加大了終端的風險。下半年也要關注三個方面，一是，LME庫存持續去化會不會引發擠倉風險？筆者認為，這種風險存在但概率不大，但高升水風險不容忽視，主要在于美銅吸銅但并不影響全球供需格局，只是時間上的錯配，下半年要反而擔心LME逆季節性累庫的風險。二是Comex銅是否持續高溢價？高溢價源于關稅的不確定性，若銅進口關稅確定，無論是否加征關稅則意味著溢價的消失，美232調查結果可能是重要的時間節點。三是，國內精銅和廢銅進口雙降引起銅緊張局面，面臨再次補庫，是否通過價格上漲實現進口窗口打開？國內出口窗口打開本身也是需求階段性減弱，不接受高價位的表現。綜合來看，銅市場再次面臨上有需求壓力，下有供給支撐的局面，價格可能仍會呈現寬幅震蕩局面，投資者需要關注的是波段以及由宏觀或地緣觸發的波動。下半年預計LME價格在8800~10500美元/噸之間波動，滬銅價格區間在72000~84000元/噸；關注兩個時間節點：一是7月中旬前后，美國232調查公布結果；二是9月下旬或10月上旬，淡旺季交替，“故事”容易證偽時段。
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