通脹支撐與關稅預期改善雙重利好，銅價上行、金價再創新高！
來源：芝商所CMEGroup
摘要：上周關稅問題繼續有所緩和，中美雙方都表達了基于一定條件下愿意就關稅問題進行對話的意愿，市場風險偏好有所回升，后續有無進一步實質行動是重點。另外上周鮑威爾的發言仍然相對鷹派，對美股影響較大，金、銅對此反應平靜，從這個角度看，如果后續二次通脹有抬升的空間，大概率仍將利多金、銅。
核心觀點
1、上周金銅再度走強
貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.65%，白銀上漲1.09%；滬金2506合約上漲4.45%，滬銀2506合約上漲2.38%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+3.35%、+1.33%。
2、預期改善，銅價上行
在經歷了此前的大幅波動之后，銅市場迎來階段性平靜。上周關稅問題繼續有所緩和，中美雙方都表達了基于一定條件下愿意就關稅問題進行對話的意愿，市場風險偏好有所回升。雖然還沒有進一步實質行動，但銅價相對樂觀的對其進行了定價，當然后續有無進一步實質行動是重點。另外上周鮑威爾的發言仍然相對鷹派，對美股影響較大，銅價對此反應平靜，從這個角度看，如果后續二次通脹有抬升的空間，銅大概率又變成多配的品種。
3、關稅政策反復，金價再創新高
上周特朗普對等關稅政策較前期有明顯緩和，但整體不確定性依然較強，鮑威爾表態相對謹慎，金價創下歷史新高后溢價有所回吐，獲利了結使得金價隨之回調。當前金價持續創下歷史新高，短期金價再度上沖的動能或將有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢。
一、基本金屬市場復盤
COMEX和滬銅市場觀察
COMEX銅價上周小幅反彈，在經歷了此前的大幅波動之后，銅市場迎來階段性平靜。上周關稅問題繼續有所緩和，中美雙方都表達了基于一定條件下愿意就關稅問題進行對話的意愿，市場風險偏好有所回升。雖然還沒有進一步實質行動，但銅價相對樂觀的對其進行了定價，當然后續有無進一步實質行動是重點。另外上周鮑威爾的發言仍然相對鷹派，對美股影響較大，銅價對此反應平靜，從這個角度看，如果后續二次通脹有抬升的空間，銅大概率又變成多配的品種。
SHFE銅價上周震蕩反彈，重回76000元噸附近。內盤銅價整體跟隨外盤反彈，在最近兩周的市場中，國內消費的韌性再次體現。國內精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數量環比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強勁，近幾年國內精煉銅定價特點還在延續，即銅價每次受到宏觀因素的沖擊，國內現貨買盤總能提供一定的支撐。不過隨著銅價的反彈，我們認為下游采購積極性也會有所回落，現貨買盤是下方邊際而非上行驅動。
期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。由于此前COMEX價格與其他地區價差明顯拉開，后續交倉的壓力可能不小，加之美國對精煉銅征稅的細則遲遲未能落地，時間拖得越長、到港的精煉銅可能越多，時間不是價差多頭的朋友，因此COMEX的月差可能不會有太好的表現。
上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線的back結構再次拉大，并且這次是近端合約的back顯著擴大，而不是暴跌之前主要是遠端合約的back較大，這標志著今年對月差的博弈正式從預期轉入現實。我們仍然非常看好今年的月差行情，現在介入稍微遠月的borrow策略仍然是不錯的選擇。
持倉方面，從CFTC持倉來看，上周非商業空占比維持低位，目前空頭持倉占比回到了歷史低位區間，預示銅價可能仍有反彈空間，但也要關注多頭的增倉意愿。
圖1：CFTC基金凈持倉
*銅精礦產業聚焦情況，可訂閱完整周報查看。
二、貴金屬市場復盤
1．貴金屬市場觀察
貴金屬上周再度走強，金價再創歷史新高，COMEX金銀于3208-3372美元/盎司、31.6-33.2美元/盎司區間內運行。上周特朗普對等關稅政策較前期有明顯緩和，但整體不確定性依然較強，鮑威爾表態相對謹慎，金價創下歷史新高后溢價有所回吐，獲利了結使得金價隨之回調。
2．比價與波動率
上周，白銀漲幅弱于黃金，金銀比持續上行；銅價漲幅同樣弱于黃金，金銅比震蕩上行；原油有所反彈，金油比震蕩下行。
圖2：COMEX金/COMEX銀
黃金VIX有所回落，關稅問題有所緩和，避險情緒較前期放緩，市場風險偏好回升，黃金波動率顯著回落。
圖3：黃金波動率
近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差及比價有所回落，白銀內外價差及比價有所回升。
圖4：貴金屬內外價差
三、市場前瞻?
在最近兩周的市場中，國內消費的韌性再次體現。國內精煉銅庫存再次顯著去化，出庫數量環比明顯增加，下游反饋訂單、提貨等均較為強勁，近幾年國內精煉銅定價特點還在延續，即銅價每次受到宏觀因素的沖擊，國內現貨買盤總能提供一定的支撐。不過隨著銅價的反彈，我們認為下游采購積極性也會有所回落，現貨買盤是下方邊際而非上行驅動。
當前金價持續創下歷史新高，短期金價再度上沖的動能或將有所減弱，但中長期看，海外不確定性持續疊加美元的信用邏輯依然支撐黃金的上行趨勢。
關注及風險提示：通脹預期、美聯儲官員講話、關稅政策、降息路徑變化。
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