新荷花轉戰港股：毛利率三連跌現金流首現負值 財務造假疑云未消產品質量又陷風波
專題：新荷花港股IPO：多次沖刺A股無功而返 盈利能力待解
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近日，曾三次折戟A股的中藥飲片企業四川新荷花中藥飲片股份有限公司（簡稱“新荷花”）向港交所遞交招股書，試圖在港股市場尋求破局，廣發證券（香港）、農銀國際為聯席保薦人。然而，面對歷史遺留的財務造假舉報、持續下滑的毛利率、高企的應收賬款，以及日益激烈的行業競爭，新荷花的港股之路仍然荊棘密布。
毛利率顯著下滑 存貨、應收賬款或面臨減值風險
從財務數據看，2022年至2024年，新荷花收入分別為7.8億、11.5億和12.5億元，復合年增長率為27%。其中2024年收入增速約為8.6%，相較于2023年47.4%的收入增速已顯著放緩。需要關注的是，盡管新荷花近年營收保持增長，但其盈利質量卻不容樂觀。
2022-2024年，新荷花毛利率從21.1%跌至17.1%。毛利率的下滑主要由于核心產品法半夏、川貝母等因原材料成本上漲以及客戶結構劣化所致。從客戶結構看，為搶占市場，公司轉向利潤率更低的醫療貿易公司及藥店客戶。2024年，這兩類客戶貢獻收入占比達52.4%，但其毛利率較醫院客戶低5-8個百分點。
就材料成本而言，以核心產品川貝母為例，其采購價從2022年的每公斤1200元飆升至2024年的1560元，年漲幅超15%。同期，原材料成本占營收比例從73.3%攀升至78%，公司利潤空間被顯著擠壓。
2024年，新荷花凈利潤同比下滑14.24%，經營性現金流更是首次錄得凈流出46.7萬元。“賺了利潤卻虧了現金”背后，是公司應收賬款及存貨的顯著提升。截至2024年末，應收賬款余額達5.66億元，占營收45.3%，周轉天數長達155天。
招股書中提到，公司給予客戶的信用期一般為0天至180天，而從賬齡結構看，超過信用期的應收賬款占比各期內分別為8.73%、10.37%、12.79%，呈逐年提升的態勢，應收賬款壞賬風險不斷累積。
存貨方面，公司存貨規模從2022年的1.62億元膨脹至2024年的2.43億元。需要關注的是，中藥飲片近年開始面臨帶量采購帶來的降價壓力，若集采導致價格下行，公司存貨減值損失或將吞噬利潤。2023年，山東聯合15個省市首次開展了中藥飲片的聯合采購，共有21個品種被納入其中。
2024年全國45個品種聯采將麥冬、當歸等新荷花主力產品納入其中。公司招股書坦言：“若未能中標，市場份額可能被競爭對手蠶食；即使中標，也可能出現大幅降價或招標文件中的預計采購量與實際采購量不符的情況。”
此外，2021年國家醫保局明確要求，公立醫院中藥飲片加價率不得超25%。未來若徹底取消加成，醫療機構采購意愿或將斷崖式下滑。對新荷花而言，醫院渠道收入占比達37%，政策變動無異于“釜底抽薪”。
從競爭格局看，2023年，中國2334家中藥飲片企業中，前五名市占率僅2.7%，新荷花以0.4%的份額排名第二。這種“螞蟻市場”的格局，導致藥材區域性限制明顯，企業難以跨區域擴張。新荷花超六成收入來自四川省，全國化步履維艱。此外，小企業為求生存在質量與價格上“雙降”，行業“劣幣驅逐良幣”現象日益凸顯，公司若想維持高增難度不小。
三度折戟A股背后：財務造假“羅生門”?產品質量“黑歷史”
新荷花的歷史污點，成為其上市路上最頑固的“絆腳石”。早在2011年，公司便首次沖擊深交所創業板并成功過會，卻因一場突如其來的“財務造假舉報”戛然而止。
舉報信指出公司通過關聯方成都國嘉聯合制藥有限公司虛構客戶交易，虛增2010年約2億元收入，占當年總營收的70%。盡管保薦機構華泰證券堅稱“舉報不實”，證監會仍啟動核查程序。最終，新荷花選擇撤回申請，首次IPO以“財務造假疑云”畫上句號。
2020年，新荷花二度闖關創業板，但深交所針對歷史舉報問題仍保持關注，要求公司說明“是否存在虛假交易”“前次撤回是否與舉報有關”。2021年4月，在未披露具體原因的情況下，新荷花再度撤單。
隨后2023年10月，新荷花短暫啟動A股輔導，卻在半年后突然轉向港股。耐人尋味的是，兩次IPO撤單均發生在監管問詢的關鍵節點。盡管公司堅稱“舉報不實”，但市場始終未能等來權威部門的“清白證明”。
除了財務造假陷入“羅生門”之外，公司產品質量也存在“黑歷史”。2019年，因新荷花生產的紫蘇子（炒）質量不符合規定，山東省藥品監督管理局對相關產品采取了查封、扣押等措施。
2024年10月31日，國家藥監局通報了19批次不符合規定的藥品，其中經河南省藥品醫療器械檢驗院檢驗，新荷花生產的批號為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標。作為醫療健康企業，安全紅線失守無疑是對品牌信譽的致命打擊。
從歷史遺留的財務造假疑云到盈利能力的持續下滑，從高企的應收賬款到集采政策下的降價隱憂，疊加行業“螞蟻市場”的激烈競爭與品牌信譽的折損，新荷花的港股之路注定荊棘叢生。盡管其試圖通過上市融資緩解資金壓力、拓展全國市場，但若無法有效化解歷史污點的信任危機、優化成本與客戶結構、嚴控產品質量安全，資本市場或難輕易買單。
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